Un maggior numero di nuovi posti di lavoro creati negli Stati Uniti, gli ennesimi dubbi sull’inflazione, l’inizio della stagione degli utili e le ripercussioni geopolitiche degli eventi in Medio Oriente. Sono questi i fattori che hanno influenzato i mercati finanziari negli ultimi giorni, ma non necessariamente come ci si sarebbe aspettato.
Mercato del lavoro USA: ripresa nella creazione di posti di lavoro
La creazione netta di posti di lavoro a settembre e le revisioni al rialzo dei dati relativi ai due mesi precedenti hanno sollevato un grande interrogativo: il mercato del lavoro statunitense sta davvero rallentando? Gli impieghi non agricoli hanno raggiunto quota 336.000 a settembre, quasi il doppio rispetto alle 180.000 unità attese. La creazione mensile netta di posti di lavoro nel terzo trimestre è stata in media di 266.000 unità, ben al di sopra delle 201.000 unità del secondo trimestre.
L’indagine condotta fra i privati dall’US Bureau of Labor Statistics è stata meno favorevole, mostrando un tasso di disoccupazione stabile al 3,8% (in aumento rispetto al 3,5% di luglio) e un leggero calo degli abbandoni del lavoro, con il 12,7% di disoccupati (in calo rispetto al 15,8% di un anno prima). Quando questo indicatore è a un livello elevato significa che i lavoratori sono fiduciosi riguardo all’abbondanza di impieghi e potrebbero quindi passare facilmente da un lavoro all’altro.
Il rallentamento nel ritmo degli aumenti salariali (si veda Grafico 1) sembra far parte della stessa tendenza: il mercato del lavoro sta gradualmente diventando meno favorevole per i lavoratori, perché offerta e domanda si stanno lentamente riequilibrando.
La prospettiva di una normalizzazione del mercato del lavoro spiega la correzione dopo l’iniziale reazione impulsiva che ha fatto schizzare il rendimento del Treasury decennale oltre il 4,85% e quello del trentennale al 5,05% sulla scia della pubblicazione del rapporto sul lavoro di venerdì 6 ottobre?
Potrebbe essere così. Ma anche gli adeguamenti alle posizioni sul mercato obbligazionario statunitense prima di un fine settimana lungo potrebbero aver giocato un ruolo non indifferente. Inoltre, l’attacco a Israele del 7 ottobre ha provocato una fuga verso la sicurezza, che ha favorito i titoli di Stato a scapito delle azioni.
Ma davvero le azioni ne hanno risentito? Perché in realtà, a cavallo di questi due eventi, tra il 4 e l’11 ottobre l’indice MSCI AC World ha guadagnato il 3,2% in dollari US.
I mercati di Pavlov
Gli osservatori del mercato sono abituati alle occasionali fasi di contrapposizione del tipo “le cattive notizie sono buone notizie”, quando per l’appunto eventi economici avversi sono accolti con un rialzo delle azioni (o viceversa).
Probabilmente oggi ci troviamo di fronte a un altro tipo di ragionamento, altrettanto pretestuoso: “un calo dei rendimenti obbligazionari (a prescindere dal motivo) porta a un rialzo delle azioni”.
Secondo l’ultima teoria che si è aggiunta al club dei ragionamenti circolari, l’aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine inasprisce le condizioni finanziarie, il che a sua volta significa che la Federal Reserve statunitense può (o addirittura deve) rispondere allentando la politica monetaria. A logica, il ragionamento non fa una piega, ma non è necessariamente così.
In un discorso del 9 ottobre, il vicepresidente della Fed Phillip Jefferson ha illustrato il dilemma che la banca centrale dovrà affrontare nei prossimi mesi. Lasciando intendere che il recente aumento dei rendimenti reali è una conseguenza di un’economia più forte del previsto, che richiede di mantenere una politica monetaria più restrittiva più a lungo, Jefferson ha dichiarato: “Sono anche consapevole che gli aumenti dei rendimenti reali possono derivare da cambiamenti nell’atteggiamento degli investitori verso il rischio e l’incertezza. In prospettiva, nel valutare il futuro percorso della politica monetaria, terrò conto dell’inasprimento delle condizioni finanziarie attraverso l’aumento dei rendimenti obbligazionari”.
In che direzione si sta muovendo l’inflazione?
Le ultime notizie sull’inflazione sono state incoraggianti, mostrando un diffuso rallentamento sia del tasso core che dei prezzi dei servizi. Sebbene non si possano escludere del tutto sorprese al rialzo, la dinamica del rincaro dei prezzi è drasticamente cambiata a partire dal 2022 e all’inizio del 2023, facendo sperare in un ritorno – seppur lento – dell’inflazione verso gli obiettivi delle banche centrali.
Il Fondo Monetario Internazionale ha dedicato un capitolo del suo ultimo rapporto World Economic Outlook al ruolo delle aspettative inflazionistiche a breve termine sull’effettiva dinamica dell’inflazione. Ci sembra che una delle conclusioni principali sia che “i miglioramenti dei quadri di politica monetaria e delle comunicazioni possono contribuire a ridurre i costi di produzione necessari per far calare l’inflazione e le relative aspettative, rendendo più probabile un atterraggio morbido per la banca centrale”.
L’ultima indagine sulle aspettative dei consumatori della Banca Centrale Europea (BCE) ha rilevato che, nonostante l’inasprimento della politica monetaria dal luglio 2022, le famiglie prevedono un’inflazione al 3,5% nei prossimi 12 mesi (punto mediano) con un’ampia dispersione.
Il verbale della riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di settembre ha mostrato che un numero crescente di membri è preoccupato per l’inasprimento delle condizioni finanziarie. A loro avviso, è importante “bilanciare il rischio di un eccessivo irrigidimento con quello di un irrigidimento insufficiente” e concentrare ora le discussioni su “quanto a lungo” si debba mantenere restrittiva la politica monetaria, piuttosto che su “quanto in alto” debbano salire i tassi.
Questa tabella di marcia implica che la Fed “procederà con cautela” nel breve termine, con i tassi ufficiali probabilmente fermi a novembre, ma senza nemmeno rapidi tagli in seguito.
Come si muovono le obbligazioni?
Spiegare la pressione al rialzo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine a settembre (+46 pb per il Treasury decennale statunitense; +37 pb per il Bund decennale tedesco; +66 pb per il BTP italiano) e a inizio ottobre è un compito arduo.
Si tratta di un fenomeno temporaneo legato agli adeguamenti delle posizioni degli investitori in questo nuovo periodo di transizione (fine del ciclo di inasprimento, revisione delle aspettative del mercato di un rapido taglio dei tassi di riferimento nel 2024)? Oppure si tratta di una reazione alla resilienza dell’economia statunitense, con il consueto effetto di contagio sui mercati obbligazionari europei?
Come ha sottolineato il vicepresidente della Fed, non si può ancora escludere che il deterioramento dei rendimenti obbligazionari nel terzo trimestre sia dovuto al fatto che alcuni investitori hanno cercato di ottenere un premio al rischio migliore nel bel mezzo di un clima di incertezza.
Per quanto riguarda le prospettive di crescita nei prossimi trimestri, a nostro avviso il consenso sembra un po’ troppo ottimista e ignora il rischio di un rallentamento dell’attività.
Senza nemmeno considerare i rischi specifici degli Stati Uniti (scioperi dei lavoratori nel settore automobilistico, fine del blocco del rimborso dei prestiti agli studenti), un rallentamento sarebbe la “naturale” conseguenza dell’aggressiva stretta monetaria in atto dal 2022, i cui effetti sembrano essere ritardati in questo ciclo rispetto al passato. Di fatto, alcuni settori dell’economia statunitense, come il mercato immobiliare, iniziano a risentire dell’aumento dei tassi d’interesse.
In questo contesto, abbiamo deciso di mantenere la nostra posizione di sovrappeso nella componente a reddito fisso dei nostri portafogli diversificati. La volatilità potrebbe rimanere elevata nel breve termine, non solo per ragioni tecniche, ma anche perché è difficile trovare un consenso quando si valuta la probabilità di concretizzazione dei vari scenari possibili.
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