I mercati sembrano tirare un sospiro di sollievo dopo diverse settimane di turbolenze nel settore bancario statunitense ed europeo, che hanno riportato alla mente gli spiacevoli ricordi dei primi giorni della crisi finanziaria globale del 2008.
La verità è che i credit default swap e gli spread Treasury-Eurodollaro (TED), che misurano i tassi di prestito interbancario, non sono mai saliti a livelli particolarmente elevati (con l’ovvia eccezione di quelli relativi a Credit Suisse) e da allora sono rimasti moderati (si veda Grafico 1).
I prezzi dei titoli del settore bancario hanno registrato una modesta ripresa, ma mostrano ancora gli effetti delle turbolenze. L’indice MSCI AC Europe Banks è sceso del 13% rispetto all’inizio di marzo e quello statunitense USA Mid Cap Banks è crollato di quasi il 40% nel corso del mese (si veda Grafico 2).
Depositi stazionari o mobili?
Bisognerà vedere se la recente fuga di depositi dalle banche statunitensi più piccole continuerà. Gli ultimi dati (settimana conclusa il 15 marzo) mostrano un calo dei depositi del 2,2%. Circa la metà sembra essere stata spostata presso banche più grandi, mentre l’altra metà è stata investita in fondi del mercato monetario.
Tuttavia, riteniamo che i recenti problemi non rappresentino un rischio sistemico. Sebbene vi siano preoccupazioni in merito alla gestione delle attività e passività bancarie e alla copertura del rischio di tasso d’interesse nel sistema bancario statunitense, non siamo più nel 2008 e i Treasury non sono titoli garantiti da ipoteca.
Con questo non vuol dire che il mercato è indenne da turbolenze. Il forte aumento dei tassi d’interesse e la riduzione della liquidità a cui abbiamo assistito nell’ultimo anno avrebbero comunque causato delle difficoltà. Probabilmente, le oscillazioni dello scorso anno nel mercato britannico dei liability-driven investment (LDI) e i cali delle criptovalute erano già dei campanelli d’allarme.
Anche se i mercati prevedono che la Federal Reserve (Fed) statunitense taglierà presto i tassi d’interesse (opinione che non condividiamo), il pieno impatto dei rialzi già apportati deve ancora farsi sentire. Vale la pena ricordare che il rapporto debito totale/patrimonio netto delle società statunitensi ed europee è oggi più alto di 8-11 punti percentuali rispetto a prima della crisi finanziaria globale. Anche se i debiti sono stati contratti a un tasso d’interesse inferiore, in futuro andranno rifinanziati a tassi più elevati, e potenzialmente in un contesto di crescita più lenta.
Riduzione dei tassi massimi delle banche centrali
Il mercato prevede che i tassi di riferimento massimi della Fed e della Banca Centrale Europea in questo ciclo si attesteranno a circa 75 pb in meno rispetto all’inizio del mese (si veda Grafico 3).
In effetti, è probabile che le banche centrali non avranno bisogno di aumentare i tassi tanto quanto previsto in precedenza, proprio per le ripercussioni negative che le turbolenze del settore bancario hanno avuto sulla crescita. L’espansione del credito stava già rallentando negli Stati Uniti e nell’Eurozona e le condizioni di prestito si stavano inasprendo.
L’aumento del controllo normativo e la necessità per molte banche di rafforzare i propri bilanci lascia intendere un proseguimento di questa tendenza, che frenerà la crescita economica complessiva e quindi l’inflazione.
La portata dell’impatto però è difficile da prevedere. Analizzando episodi simili del passato emerge un’ampia gamma di possibili esiti. Ad ogni modo, crediamo che l’impatto non sarà abbastanza forte da innescare una rapida decelerazione dell’inflazione, motivo per cui ci aspettiamo che i prossimi dati continueranno a delineare un mercato del lavoro solido e un’inflazione elevata. In tal caso, è probabile che i mercati torneranno a preoccuparsi del fatto che le banche centrali dovranno proseguire più a lungo i rialzi dei tassi nel tentativo di contenere le pressioni inflazionistiche.
Questo vale in particolare per la zona euro, dove il tasso core continua a lievitare. In definitiva, potrebbe quindi servire una recessione per far rientrare il genio dell’inflazione nella lampada.
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