I mercati azionari statunitensi hanno registrato un’impennata di oltre il 23% nel 2024, in quanto i timori di una recessione degli Stati Uniti hanno lasciato il posto all’anticipazione delle politiche pro-mercato del presidente Donald Trump (soprannominate “Trumponomics”). I mercati azionari statunitensi (e, di conseguenza, di tutto il mondo) si trovano ora ad affrontare l’incertezza sulle prospettive della politica monetaria di quest’anno.
Le aspettative del mercato sulla durata del ciclo di riduzione dei tassi della Federal Reserve statunitense sono cambiate. Il cosiddetto tasso terminale è ora previsto a circa il 4,0%, da meno del 3,0% nel settembre 2024. E anche il numero di tagli ai tassi anticipati è minore. Il cambiamento arriva mentre il rendimento del titolo del Tesoro americano a 10 anni è salito di un punto percentuale pieno.
L’aumento dei rendimenti obbligazionari comprometterà i prezzi delle azioni?
L’inflazione rimane un elemento chiave – o forse no?
Mentre il 10 gennaio i dati migliori del previsto sull’occupazione non agricola negli Stati Uniti hanno fatto scendere le azioni americane di oltre il 2,0% poiché il rischio inflazionistico sembrava confermato, i dati sull’inflazione, pubblicati il 15 gennaio hanno superato le aspettative facendo salire l’indice S&P 500 dell’1,8% in un solo giorno. Questa volatilità dimostra come la sensibilità del mercato alla dinamica tra inflazione e crescita sia aumentata notevolmente.
L’inflazione core dei prezzi al consumo (CPI) negli Stati Uniti è scesa inaspettatamente al 3,2% su base annua (a/a) a dicembre, rispetto al 3,3% di novembre, mentre l’inflazione core dei prezzi alla produzione è rimasta sorprendentemente stabile al 3,5% a/a. Nel frattempo, l’Indice Empire Manufacturing di New York, che misura l’attività economica nello Stato di New York, è crollato al di sotto dello zero (soglia tra crescita e recessione), raggiungendo quota -12,6 contro una previsione di 2,7.
In Europa e nel Regno Unito, si è osservato un quadro simile, con un’inflazione in calo e prospettive di crescita deboli a dicembre. In particolare, il sondaggio sulla fiducia economica della Commissione Europea per dicembre ha registrato il livello più basso da settembre 2023, a causa di un peggioramento generalizzato del sentiment economico. Nel Regno Unito, l’inflazione nei servizi è scesa al 4,4% su base annua, rispetto al 5,0%.
Utili aziendali contro tassi d’interesse
La questione centrale è capire quale fattore avrà un impatto maggiore sui movimenti futuri dei prezzi delle azioni, se la crescita degli utili aziendali o i tassi d’interesse. Il modello di valutazione degli asset suggerisce che il prezzo di un’azione è determinato dal valore attuale di un flusso di utili scontato al tasso d’interesse a lungo termine.
Una crescita rapida degli utili aumenta le aspettative di dividendi futuri, rendendo le azioni più attraenti e spingendo al rialzo le valutazioni. Di conseguenza, gli utili e i prezzi delle azioni tendono a muoversi nella stessa direzione.
D’altra parte, l’aumento dei tassi d’interesse (o dei rendimenti obbligazionari) riduce il valore attuale scontato dei flussi di cassa futuri, rendendo le azioni meno appetibili e riducendone le valutazioni. Pertanto, i rendimenti obbligazionari e i prezzi delle azioni tendono a muoversi in direzioni opposte.
Tuttavia, dalla seconda metà del 2024, sia i prezzi delle azioni sia i rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti si sono mossi nella stessa direzione (si veda Grafico 1), sfidando le implicazioni teoriche.
Aumento dei rendimenti e dei prezzi delle azioni
Una spiegazione plausibile risiede nell’interazione strutturale tra aspettative di inflazione e crescita economica (degli utili). Negli anni ‘70, ad esempio, con un’inflazione elevata e in aumento, la Federal Reserve statunitense adottò una politica monetaria molto restrittiva. Il risultato fu un forte aumento dei rendimenti obbligazionari, che causò una recessione economica, un calo della crescita degli utili e una diminuzione dei prezzi delle azioni.
Tuttavia, in periodi di calo dell’inflazione, come negli anni ‘80 e ‘90, anche i rendimenti obbligazionari tendevano a diminuire. In tali contesti, eventuali variazioni nei rendimenti riflettevano principalmente cambiamenti nella crescita economica reale (degli utili) piuttosto che nelle aspettative di inflazione. Si può quindi concludere che la crescita degli utili è il fattore dominante che influenza i movimenti dei prezzi delle azioni quando l’inflazione non rappresenta una preoccupazione.
E nel 2025?
L’aumento dei rendimenti dei titoli obbligazionari statunitensi dall’autunno 2024 sembra riflettere le aspettative del mercato per un possibile rafforzamento della crescita del PIL degli Stati Uniti e un’inflazione contenuta, piuttosto che un aumento delle aspettative inflazionistiche che potrebbe spingere la Fed a inasprire notevolmente la politica monetaria. Perché?
In primo luogo, è probabile che le “Trumponomics” impediranno un indebolimento significativo dell’economia, consentendo agli utili aziendali di crescere a tassi a doppia cifra – questo secondo le stime degli analisti. Infatti, sebbene ci siano incoerenze nelle politiche di Trump – come il contrasto tra tagli fiscali e aumenti dei dazi, o tra crescita del PIL e restrizioni all’immigrazione – la direzione generale è orientata a stimolare la produttività, la crescita del PIL e i prezzi degli asset.
Un segnale che rafforza queste aspettative arriva dai risultati delle quattro principali banche statunitensi – JPMorgan, Wells Fargo, Goldman Sachs e Citigroup – che la scorsa settimana hanno riportato una crescita degli utili eccezionale, registrando collettivamente il secondo miglior profitto annuo di sempre.
In secondo luogo, l’inflazione core continuerà probabilmente a scendere verso il target del 2,0% fissato dalla Federal Reserve. Questo perché l’inflazione legata agli affitti – che rappresenta la componente più importante sia nell’indice CPI core sia in quello delle spese per consumi personali (PCE) – è diminuita in modo significativo (si veda Grafico 2). In particolare, la forte crescita della produttività del lavoro e un dollaro statunitense robusto continueranno verosimilmente a fungere da forze anti-inflazionistiche (si veda Grafico 3).
Di conseguenza, in un contesto in cui le aspettative di inflazione sono oscurate dalla crescita economica e degli utili come principali catalizzatori dei prezzi delle azioni, l’aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbe non necessariamente penalizzare i mercati azionari. Questo rafforza la nostra visione positiva sulle azioni globali, in particolare su quelle statunitensi, nonostante la revisione al ribasso del numero di tagli ai tassi attesi da parte della Fed quest’anno, ora ridotti a due rispetto ai quattro inizialmente previsti.
Rischi e opportunità
Quali sono i rischi? Quando l’inflazione tornerà a salire, è probabile che la Fed si sentirà obbligata ad aumentare i tassi, spingendo la politica monetaria in territorio restrittivo. In questo scenario, le azioni potrebbero subire un calo, come avvenuto negli anni ‘70 in un contesto di inflazione crescente. Sebbene esista un rischio di stagflazione, riteniamo che – almeno per ora – la probabilità sia bassa, grazie a fattori come la diminuzione dell’inflazione degli affitti, l’aumento della produttività e un dollaro statunitense forte.
D’altro canto, se l’economia americana dovesse inaspettatamente entrare in recessione, gli utili aziendali ne risentirebbero, facendo precipitare i prezzi delle azioni. Ad ogni modo, la politica fiscale espansiva proposta da Trump potrebbe fornire un sostegno alla crescita economica, riducendo sia il rischio di recessione che quello di un drastico crollo delle borse.
Un motivo di incoraggiamento arriva dalla Cina, dove l’economia sembra mostrare segni di stabilizzazione grazie alle misure assertive adottate da Pechino, il che contribuisce a migliorare la propensione al rischio a livello globale. La crescita del PIL cinese nel quarto trimestre ha raggiunto il 5,4% su base annua, superando le aspettative di 40 pb e portando il tasso di crescita annuo al target del 5,0% fissato da Pechino.
A dicembre, 23 delle 70 principali città cinesi hanno registrato un aumento dei prezzi delle case su base mensile (rispetto alle 17 di novembre), le vendite al dettaglio sono salite del 3,7% su base annua (dal 2,5% di novembre), la contrazione degli investimenti privati si è ridotta allo 0,1% dallo 0,4%, e la produzione industriale è aumentata del 6,2% rispetto al 5,4% di novembre.
Nel complesso, i fattori positivi – come la crescita stabile del PIL, degli utili aziendali e l’inflazione moderata – sembrano superare i rischi, come le preoccupazioni del mercato per la stagflazione e il possibile inasprimento delle politiche monetarie. Siamo quindi dell’idea che, in questo momento, l’aumento dei rendimenti obbligazionari non rappresenti una minaccia per i titoli azionari.
