Tra le tre principali economie mondiali — Stati Uniti, Cina ed Europa — sono oggi gli Stati Uniti a rappresentare la fonte più rilevante di volatilità sui mercati. La politica dei dazi adottata da Washington sta infatti alimentando incertezza a livello interno, con effetti che si propagano anche ai mercati globali. Finora, i paesi asiatici sono riusciti a compensare solo in parte le spinte inflazionistiche generate dai dazi.
Nel frattempo, il presidente della Federal Reserve, Jerome Powell, ha dichiarato la scorsa settimana che nuovi tagli dei tassi d’interesse negli Stati Uniti non devono essere dati per scontati.
Sul fronte geopolitico, la Cina e gli Stati Uniti hanno raggiunto una nuova tregua commerciale, che dovrebbe — almeno temporaneamente — ridurre il premio per il rischio geopolitico incorporato negli asset globali.
La deflazione in Cina è già inclusa nei prezzi
Con una crescita del 4,8% su base annua nel terzo trimestre, la Cina sembra ancora in grado di raggiungere l’obiettivo del 5,0% per l’intero anno, anche se nel quarto trimestre la crescita economica dovesse rallentare al 4,5% su base annua.
Tuttavia, le forze deflazionistiche restano ben radicate nell’economia cinese. Il PIL nominale del terzo trimestre è aumentato solo del 3,7% su base annua, un ritmo inferiore al 4,8% registrato dal PIL reale (rettificato per l’inflazione), a evidenziare che il Paese si trova nella più lunga fase deflazionistica — dieci trimestri consecutivi — dagli anni ’90 (si veda Grafico 1). Questo dato suggerisce che le misure di stimolo adottate da Pechino non sono ancora riuscite a stabilizzare i prezzi.
Invertire la rotta dell’economia cinese richiederà ben più di un alleggerimento delle politiche monetarie. Pechino sembra aver ormai accettato la necessità di mantenere un approccio su due fronti:
- Riforme strutturali per migliorare l’efficienza complessiva del sistema
- Stimoli fiscali e monetari per sostenere la domanda interna, evitando che le riforme stesse la indeboliscano ulteriormente sotto la pressione deflazionistica
Questa linea è stata ribadita nel 4° Plenum del Partito Comunista, svoltosi poco più di una settimana fa, durante il quale sono stati presentati i principi guida e gli obiettivi principali del prossimo 15° Piano Quinquennale. Le priorità individuate sono il mantenimento della crescita economica, il rafforzamento dei consumi privati e il potenziamento della resilienza del sistema economico attraverso una maggiore autosufficienza nelle tecnologie e nei materiali strategici.
Nonostante la nuova tregua commerciale tra Cina e Stati Uniti, valida per un anno, i due paesi sembrano destinati a rimanere in una sorta di stallo strategico di lungo periodo. L’ultima fiammata di tensioni, poco prima della recente distensione, ha agito da catalizzatore per una correzione dei listini azionari cinesi, con gli investitori che hanno rivisto le proprie aspettative alla luce della politica a doppio binario adottata da Pechino.
L’Europa sorprende al rialzo
Sul fronte europeo, gli ultimi indici dei responsabili degli acquisti (PMI) hanno riservato una sorpresa positiva: per l’Eurozona, l’indice composito di ottobre si è attestato a 52,2 punti, contro una previsione di consenso di 51,1. La crescita dell’area, pari all’1,3% su base annua nel terzo trimestre, può essere interpretata come il segnale che gli ampi stimoli fiscali tedeschi stanno producendo effetti positivi, anche se a livello complessivo dell’Eurozona tali benefici sono stati parzialmente compensati dalla debolezza dell’economia francese.
La Banca Centrale Europea ha mostrato fiducia nella tenuta dell’economia e, nel meeting di politica monetaria della scorsa settimana, ha lasciato invariati i tassi di interesse. La presidente Christine Lagarde ha sottolineato che i rischi al ribasso, legati in particolare alle tensioni commerciali tra Stati Uniti ed Europa e tra Stati Uniti e Cina, si sono attenuati.
Nel frattempo, la domanda interna appare stabile e i nuovi programmi miliardari di spesa per la difesa dell’Unione Europea, insieme ai robusti investimenti infrastrutturali tedeschi, dovrebbero progressivamente farsi sentire, attenuando l’impatto del rallentamento delle esportazioni.
Nel complesso, le prospettive di crescita e di politica monetaria per l’Europa appaiono equilibrate. Ciò significa che, almeno per il momento, non si prevedono forti sorprese né al rialzo né al ribasso, e molti operatori di mercato ritengono ormai improbabile che la BCE effettui nuovi tagli dei tassi nel corso del 2025.
Stati Uniti: rischi in entrambe le direzioni
La situazione negli Stati Uniti è diversa. Qui si osserva un rischio bilaterale, con potenziali sviluppi sia al rialzo che al ribasso.
Sul fronte positivo, gli ultimi dati disponibili mostrano che la spesa dei consumatori, cresciuta del 2,5% su base annua nel terzo trimestre, e gli investimenti in capitale — in particolare quelli legati all’intelligenza artificiale — restano solidi. Le famiglie sembrano continuare a spendere, e gli investimenti nel settore dell’AI si mantengono sostenuti nonostante un contesto economico incerto.
Dall’altro lato, però, i più recenti dati sul mercato del lavoro indicano un progressivo rallentamento, con il reddito reale (rettificato per l’inflazione) in calo dall’inizio dell’anno (si veda Grafico 2). Poiché i salari rappresentano un motore fondamentale dei consumi, questa tendenza non è incoraggiante e lascia intravedere un potenziale rischio di indebolimento della crescita complessiva.
Inflazione da dazi più contenuta del previsto
L’inflazione generata dai dazi doganali sembra destinata a erodere ulteriormente il potere d’acquisto dei consumatori. I dati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) indicano che l’effetto di trasmissione dei dazi persiste, con un lieve aumento sia dell’inflazione primaria sia di quella core, entrambe salite poco sopra il 3% su base annua a settembre.
Il dibattito su chi paghi effettivamente il costo dei dazi non ha contribuito a chiarire le prospettive. I sostenitori di Donald Trump ritengono che siano stati gli esportatori stranieri ad assorbire la maggior parte dei costi, contenendo così l’inflazione negli Stati Uniti. Gli oppositori, al contrario, affermano che il peso sia ricaduto soprattutto sugli importatori e sui consumatori americani, con un impatto negativo sui consumi e sul mercato del lavoro.
Probabilmente la verità sta nel mezzo. Le evidenze mostrano che alcune grandi economie asiatiche hanno reagito ai dazi imposti da Trump riducendo i prezzi all’esportazione (si veda Grafico 3), attenuando così la trasmissione diretta dei dazi all’inflazione statunitense.
Gli Stati Uniti restano comunque l’attore dominante dell’economia globale, soprattutto nelle negoziazioni commerciali bilaterali, sia a livello nazionale sia aziendale. Questa posizione di forza conferisce agli importatori americani un maggiore potere contrattuale, consentendo loro di trasferire parte dell’onere dei dazi sui fornitori esteri.
Il risultato è stato un impatto sull’inflazione statunitense più contenuto del previsto, ma anche un effetto deflazionistico per alcune economie emergenti, in particolare per quelle asiatiche più orientate all’export e alla produzione manifatturiera.
Le implicazioni per i mercati sono complesse e si sono riflesse nella riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) della scorsa settimana. Come previsto, la Fed ha ridotto i tassi d’interesse di 25 punti base, ma il presidente Jerome Powell ha precisato che all’interno del Comitato non c’è consenso sul percorso futuro dei tassi, e ha invitato i mercati a non dare per scontato un ulteriore taglio a dicembre.
Rischio bidirezionale
Se l’inflazione dovesse restare stabile ma elevata, senza però aumentare ulteriormente, e il mercato del lavoro statunitense continuasse a indebolirsi, la Fed potrebbe mantenere la sua strategia di “tagli assicurativi” dei tassi, sostenendo così il prolungamento del trend positivo dei mercati azionari.
Se invece l’inflazione dovesse riprendere a salire e l’economia americana mostrasse segnali di stabilizzazione, la Fed, nel rispetto del suo doppio mandato, probabilmente tornerebbe a una posizione più restrittiva, riducendo il numero di tagli — o addirittura sospendendoli del tutto — nel corso del prossimo anno.
Al momento, il contesto sembra favorire la prospettiva di ulteriori tagli dei tassi, poiché per la Fed il rallentamento economico appare un rischio maggiore rispetto all’inflazione. Ciò grazie anche al fatto che gli esportatori asiatici stanno assorbendo parte dell’impatto dei dazi sui prezzi delle importazioni americane, mentre la deflazione cinese continua a esercitare pressioni al ribasso sui prezzi a livello globale.
La vera incognita è quanto a lungo potrà durare questa situazione.
