I mercati obbligazionari globali hanno continuato a perdere terreno questa settimana, spingendo i costi di finanziamento ai livelli più alti degli ultimi dieci anni. L’aumento dei tassi d’interesse, i prezzi elevati del petrolio e il rafforzamento del dollaro sono una potenziale ricetta per un atterraggio più duro del previsto per l’economia statunitense.
I rendimenti dei titoli sovrani a lunga scadenza continuano a salire
I rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni hanno raggiunto questa settimana il 4,88%, il livello più alto dal 2007, con un aumento di circa 100 punti base rispetto a luglio. Nelle ultime due settimane, il rendimento dell’obbligazione decennale statunitense di riferimento è salito di circa 50 punti base, nell’ambito di un’evoluzione complessiva dei tassi a più lungo termine. Da un’inversione della curva dei rendimenti statunitensi di circa 108 punti base (la misura in cui i rendimenti a 2 anni superavano quelli a 10 anni) a luglio, la differenza è scesa a 32 punti base – il livello più basso da quasi 12 mesi.
Questa settimana, i rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni sono saliti fino al 3% per poi ridiscendere. L’aumento dei rendimenti obbligazionari è stato guidato principalmente dall’incremento dei rendimenti reali. Quelli statunitensi a 10 anni sono saliti a un massimo dal 2008 del 2,325% (si veda Grafico 1).
Grande dibattito sui fattori che spingono al rialzo i rendimenti obbligazionari
L’offerta globale di titoli di Stato rimane storicamente elevata. Negli Stati Uniti, i disavanzi fiscali potrebbero continuare ad aumentare a causa della perdita di slancio della crescita e della riduzione del gettito fiscale.
In Europa, i disavanzi fiscali in corso e la possibile accelerazione del programma di inasprimento quantitativo della Banca Centrale Europea manterranno probabilmente i volumi di offerta netta a livelli elevati.
L’incertezza sui tassi di riferimento neutrali ha rinnovato la convinzione che le banche centrali, pur non dovendo aumentare ulteriormente i tassi ufficiali, dovranno almeno mantenerli a livelli elevati per un periodo di tempo più lungo. I tassi di riferimento superiori ai rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine potrebbero dissuadere gli investitori dall’acquistare duration.
E per quanto riguarda la liquidità globale?
È probabile che le riserve in eccesso delle banche centrali globali continuino a diminuire fino a fine anno e nel 2024. Negli Stati Uniti, il quantitative tightening è in corso e sembra destinato a proseguire fino al 2025 nonostante i tagli ai tassi.
Nell’Eurozona, è probabile che la riduzione del bilancio continui a ritmo sempre più serrato, con la Banca Centrale Europea che deciderà di terminare i reinvestimenti del programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) all’inizio del 2024, piuttosto che passare alla vendita attiva delle partecipazioni del programma di acquisto di attività (APP).
Infine, la Bank of Japan è ancora vincolata dall’attuale forward guidance sull’inflazione ed è improbabile che normalizzerà il bilancio prima del primo rialzo dei tassi, che potrebbe avvenire nel secondo trimestre del 2024.
Scongiurato per ora lo shutdown del governo statunitense
Con il compromesso per mantenere aperto il governo statunitense fino al 17 novembre, la minaccia immediata di un altro (seppur moderato) vento contrario alla crescita del PIL statunitense sembra scongiurata. Inoltre, i dati economici statunitensi verranno pubblicati come di consueto. Detto questo, con la destituzione del portavoce della Camera Kevin McCarthy il lavoro per approvare la legislazione prima della scadenza del 17 novembre si bloccherà e alimenterà il rischio di uno shutdown in una data successiva.
Occhi puntati sul mercato del lavoro statunitense
Gli sviluppi del mercato del lavoro restano cruciali per determinare le prospettive dell’economia statunitense. Il consenso prevede un aumento di 150.000 impieghi non agricoli a settembre, il che sarebbe l’incremento più contenuto degli ultimi tre mesi. Questo dato deriva da un inatteso aumento dei nuovi posti di lavoro evidenziato dal sondaggio JOLT, concentrati nel settore dei servizi professionali e alle imprese. Di conseguenza, il rapporto nuovi impieghi/disoccupati – un parametro chiave della Fed per valutare lo squilibrio del mercato del lavoro – si è mantenuto a quota 1,5 ad agosto, ovvero ancora al di sopra dei livelli pre-pandemici. I progressi verso il ribilanciamento non sono stati così sostanziali come si pensava.
L’aumento dei tassi inizia a farsi sentire
L’indagine della Fed di Dallas sulle condizioni bancarie di settembre ha mostrato che il credito continua a restringersi a un ritmo leggermente più intenso rispetto ad agosto. La domanda di prestiti ha continuato a diminuire e i crediti in sofferenza sono aumentati. L’indagine più ampia della Fed sull’opinione dei Senior Loan Officer sarà pubblicata il 6 novembre.
Le difficoltà macroeconomiche iniziano a influenzare i prezzi del petrolio?
I prezzi del petrolio sono saliti a circa 90 dollari al barile, con un incremento di oltre il 25% da giugno. Sembrava che si stessero dirigendo verso i 100 dollari al barile, ma questa settimana sono tornati a calare, forse a causa dei timori che il forte aumento dei costi di finanziamento possa intaccare la crescita economica.
Le conseguenze stagflazionistiche del recente rincaro del petrolio confermano l’idea che le banche centrali proseguiranno con il loro approccio “higher for longer”. Il nostro team macroeconomico resta dell’idea che la Fed e la BCE inizieranno a tagliare i tassi a partire dalla metà del 2024, ma le fiammate dell’inflazione primaria dovute all’impennata del prezzo del petrolio riducono la possibilità di una manovra anticipata. Infatti, se dovesse emergere che l’aumento dei prezzi del petrolio spinge al rialzo le aspettative di inflazione e provoca effetti secondari sull’inflazione core, non si escludono ulteriori rialzi dei tassi d’interesse.
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