I dati economici continuano a indicare direzioni di movimento opposte, come peraltro anche l’andamento dei mercati: le azioni sembrano scontare una ripresa, mentre i titoli obbligazionari una recessione.
I recenti indici dei responsabili degli acquisti (PMI) hanno mostrato un’accelerazione dell’attività del settore dei servizi negli Stati Uniti, con il relativo indice salito al livello più alto dell’ultimo anno. Il segmento manifatturiero, invece, è sceso sotto la soglia del 50, a indicare una contrazione (Grafico 1). Il mese scorso sono aumentati i cantieri per nuove costruzioni a uso abitativo, mentre le vendite delle abitazioni esistenti sono diminuite. Questo divario si riscontra anche nei mercati, con le azioni che hanno guadagnato terreno pur a fronte di una curva dei rendimenti invertita che segnala una recessione.
Tutto dipende in ultima analisi dall’inflazione. Quanto velocemente rallenterà verso i target delle banche centrali e cosa ci vorrà per raggiungerli? Almeno per quanto riguarda le aspettative del mercato sull’inflazione futura, non sembrano esserci preoccupazioni. Le stime a lungo termine (5 anni-5 anni) rimangono ancorate intorno al 2,5% nonostante le turbolenze mondiali degli ultimi 18 mesi, mentre le previsioni a un anno sono vicine ai minimi recenti (Grafico 2).
Se queste previsioni inflazionistiche dovessero concretizzarsi in un “atterraggio morbido” e la Federal Reserve (Fed) statunitense taglierà i tassi di 75-100 pb entro la fine dell’anno, come auspicato dai mercati, le azioni continueranno probabilmente a crescere. In effetti, dopo le sorprese positive della stagione degli utili del primo trimestre, gli analisti hanno alzato ulteriormente le stime sulle performance aziendali. Per lo S&P 500, si prevede un aumento degli utili per azione (EPS) del 5% quest’anno e del 13% l’anno prossimo (esclusi il settore energetico).
Tuttavia, ci sono buone ragioni per essere scettici sull’attuale ottimismo del mercato azionario, e non solo per le preoccupazioni sul tetto del debito negli USA.
In primo luogo, le previsioni di tagli così consistenti dei tassi di riferimento potrebbero non essere realistiche a meno che non siano accompagnate da un rallentamento più marcato della crescita (basti pensare alla curva dei rendimenti; anche l’indice dei Leading Economic Indicators è a un livello che storicamente ha anticipato una recessione nei mesi successivi). D’altro canto, con il tasso di disoccupazione statunitense al 3,4% e le remunerazioni annuali in aumento dal 4,4% (retribuzione oraria media) al 6,1% (indicatore dell’andamento dei salari della Fed di Atlanta), è improbabile che l’inflazione nel settore dei servizi scenda abbastanza rapidamente.
Inoltre, la solida performance dei titoli azionari statunitensi di quest’anno si è basata quasi interamente sul segmento tecnologico (Grafico 3), con oltre la metà del rendimento dell’indice ascrivibile a Apple, Microsoft e NVIDIA. Escludendo il settore tecnologico, infatti, il mercato è sceso del 2%.
La sovraperformance del settore tecnologico è riconducibile più che altro a un calo delle aspettative sui tassi d’interesse (che aumenta i rapporti prezzo-utili) e a una stagione degli utili migliori del previsto, che non all’entusiasmo per l’intelligenza artificiale (AI). La domanda è se questo andamento brillante durerà nel tempo.
Noi non ne siamo così convinti. È più probabile che le previsioni sui tassi d’interesse aumentino invece che diminuire e non ci aspettiamo un altro trimestre in cui gli utili supereranno così tanto le aspettative. Anzi, dato l’impatto cumulativo dei rialzi della Fed e del rallentamento della crescita del credito dopo le turbolenze del settore bancario regionale, gli utili dello S&P 500 potrebbero deludere.
Gli ottimi rendimenti dei titoli tecnologici statunitensi spiegano anche parte della sottoperformance delle azioni dei mercati emergenti (Me) rispetto a quelle dei paesi sviluppati, sebbene ci si aspettasse dalla riapertura cinese la tanto necessaria spinta (Grafico 4).
Al contrario, i fattori di sostegno per i titoli tecnologici statunitensi appena descritti sono mancati nei mercati emergenti, specialmente in Cina. Le aspettative sui tassi di riferimento non sono diminuite e il settore ha registrato un andamento negativo degli utili su base annua nell’ultimo trimestre, deludendo gli operatori.
La differenza nella traiettoria economica, tuttavia, dovrebbe portare a una divergenza nel tracciato di crescita degli utili, con la Cina e il resto dei mercati emergenti che finiranno per superare i paesi sviluppati.
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