Dopo la riunione di metà dicembre della Federal Reserve (Fed) e la pubblicazione di un nuovo “dot plot” che mostra le previsioni del Federal Open Market Committee (FOMC) sui tassi di riferimento, i rendimenti dei Treasury US hanno avviato una discesa durata fino alla fine dello scorso anno, toccando un minimo del 3,8% il 27 dicembre. Il calo dei rendimenti (reali) ha stimolato un corrispondente aumento dei titoli improntati alla crescita sensibili ai tassi, con il NASDAQ 100 che ha guadagnato un altro 3,4% oltre al +16% da ottobre.
Sebbene i recenti dati economici e sull’inflazione relativamente fiacchi abbiano supportato la tesi prevalente del mercato riguardo a un “atterraggio morbido”, ci sembra che questa conclusione sia eccessiva e piuttosto affrettata. L’inflazione core negli Stati Uniti è rallentata solo leggermente da novembre a dicembre e la debolezza dei dati economici può facilmente instillare il dubbio che una recessione non sia del tutto scongiurata.
Le attuali prospettive ottimistiche del mercato sono in netto contrasto con le aspettative della maggior parte degli investitori all’inizio del 2023, quando la recessione sembrava un esito pressoché scontato. Se con il consenso negativo dell’epoca si poteva sperare che le cose andassero meglio del previsto (e in effetti così è stato), l’ottimismo di oggi ci spinge a chiederci cosa potrebbe andare storto.
I rischi futuri riguardano sia la crescita che l’inflazione. La teoria di un soft landing prevede che l’inflazione rallenti verso il target senza una recessione, motivo per cui la Fed potrebbe tagliare i tassi di riferimento di 175-200 pb nel corso del nuovo anno.
Il primo rischio è che la crescita si riveli più resiliente e quindi l’inflazione abbia meno probabilità di rallentare, nel qual caso la Fed dovrebbe mantenere i tassi più alti più a lungo. Questo è in un certo senso lo scenario che si è venuto a delineare dopo la pubblicazione degli ultimi dati sugli impieghi privati non agricoli statunitensi, rivelatisi più forti del previsto.
Il rovescio della medaglia di questo rischio è che la Fed abbia già mantenuto i tassi troppo alti per troppo tempo e che l’economia possa ancora scivolare in una recessione. Ad alimentare questa preoccupazione è il sorprendente calo dell’indice ISM dei servizi statunitense, passato dal 52,7 di novembre a 50,6 a dicembre. Un altro fattore scatenante potrebbe essere un’escalation del rischio geopolitico.
Scenari di inflazione negativi per le azioni
Riteniamo più probabile che l’inflazione si dimostri ostinata e che deceleri più lentamente rispetto al calo repentino del tasso core. La riduzione dal 5,5% al 4,0% nel 2023 è stata probabilmente la parte più facile: le catene di approvvigionamento sono state ristabilite e la domanda iniziale dei consumatori è stata soddisfatta (si veda Grafico 1). Da qui in poi le cose potrebbero farsi più complicate.
Ultimamente i prezzi dei beni core non sono saliti molto, ma le tendenze alla deglobalizzazione in atto suggeriscono che l’inflazione dei beni potrebbe salire in futuro oltre il livello pre-pandemia. L’inflazione dei servizi dipende in larga misura dalla crescita dei salari e il mercato del lavoro statunitense appare ancora forte.
Infine, i prezzi delle abitazioni (“affitto di un alloggio”) stanno aumentando del 6,5% su base annua, ben al di sopra del tasso del 2,9% che prevaleva prima del Covid. Tutti rimaniamo “dipendenti dai dati”, ma è certamente plausibile una situazione in cui l’inflazione scende solo lentamente o addirittura si stabilizza a più del 2% (in particolare quando si prevede un’espansione del PIL statunitense del 2,2% nel quarto trimestre del 2023, ancora superiore a un tasso tendenziale dell’1,75% dopo oltre 500 pb di rialzi dei tassi di riferimento).
Per inciso, tutti e tre questi scenari sono funesti per le azioni nel breve periodo, mentre almeno uno (le preoccupazioni per la recessione) gioca a favore delle obbligazioni. Anche noi prevediamo un atterraggio morbido per gli Stati Uniti e ci aspettiamo che i tassi ufficiali diminuiranno nel corso dell’anno. La domanda cruciale è quanto rapidamente e fin dove scenderanno.
Crescita debole nell’Eurozona
La zona euro non deve certo preoccuparsi di una crescita troppo robusta. Gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) del settore manifatturiero si sono attestati al di sotto del 50 – soglia che indica una contrazione – in tutte le principali economie (anche se in misura leggermente inferiore per alcuni paesi a dicembre), anche se i PMI dei servizi stanno resistendo meglio, salvo per le eccezioni non banali di Germania e Francia.
L’inflazione primaria però è aumentata di 50 pb a dicembre rispetto al mese precedente, ponendo fine a sette mesi consecutivi di rallentamento. Va comunque detto che questo rialzo è ascrivibile per lo più a fattori tecnici, in quanto diversi governi hanno rimosso i tetti massimi ai prezzi dell’energia in vigore dallo scorso anno.
Anche se la crescita rimane debole (a fine anno l’Eurozona si stava riprendendo a un tasso di appena lo 0,3% su base trimestrale), i rischi di inflazione derivanti dai salari e quindi dai servizi sono significativi. Molti sindacati continuano a indire scioperi per ottenere retribuzioni o incentivi maggiori, e questi incrementi non si sono ancora manifestati negli indici di inflazione. Questo è probabilmente uno dei motivi per cui anche la Banca Centrale Europea ha ribadito che è troppo presto per cantare vittoria sull’inflazione.
D’altro canto, l’Europa è probabilmente più vulnerabile a uno shock di crescita negativo, in particolare se i prezzi dell’energia dovessero aumentare, e la regione non beneficerà della spesa pre-elettorale attesa invece negli Stati Uniti.
Il vantaggio maggiore per le azioni europee è che presentano le valutazioni più interessanti fra i principali mercati sviluppati in termini di multipli del rapporto prezzo-utili (P/E).
Lo z-score dell’attuale P/E è pari a -0,4 rispetto all’1,1 degli Stati Uniti e allo 0,1 del Giappone (storicamente il mercato più “conveniente”). Non a caso, però, l’Europa ha anche le previsioni di crescita degli utili meno rosee per il 2024: circa la metà del tasso previsto in Giappone e un terzo di quello atteso negli Stati Uniti.
