I mercati oscillano tra la prospettiva di un “atterraggio morbido” e una di “non atterraggio” per l’economia statunitense, ma i rendimenti azionari recenti lasciano intendere qualcosa di diverso.
Prima delle elezioni americane del mese scorso, secondo le aspettative di consenso la crescita economica degli Stati Uniti sarebbe rallentata per riavvicinarsi al tasso tendenziale di lungo periodo dell’1,75% fissato dalla Federal Reserve e l’inflazione core sarebbe tornata verso il target di medio termine del 2%. Gli ultimi dati sull’inflazione di novembre, però, mostrano che le aspettative del mercato di un atterraggio morbido erano esattamente tali: aspettative piuttosto che realtà.
Sebbene l’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) di novembre sia stata in linea con le aspettative degli analisti, è risultata ancora piuttosto elevata in termini assoluti. Il tasso core su base annua, invece, è rimasto al 3,3%, mentre la variazione mensile annualizzata è salita dal 3,4% di ottobre al 3,8% di novembre, suggerendo un aumento delle pressioni sui prezzi nel breve termine.
Se si aggiunge il tanto atteso impulso all’economia derivante dai piani politici della prossima amministrazione Trump, resta da vedere fino a che punto rallenteranno davvero crescita e inflazione.
La Fed, dal canto suo, ha tagliato il tasso sui fondi federali di 25 pb durante l’ultima riunione. Il motivo è duplice:
- innanzitutto, gli effetti della politica monetaria si manifestano sempre con un certo ritardo e perciò le banche centrali sono già proiettate agli impatti che i cambiamenti odierni avranno sull’inflazione tra 12-18 mesi.
- In secondo luogo, sebbene molti prevedano un aumento della crescita e dell’inflazione dopo l’insediamento di Donald Trump il 20 gennaio, si tratta per lo più di speculazioni. Come ha sottolineato il presidente Jerome Powell: “Non facciamo supposizioni, non speculiamo e non ipotizziamo”.
In effetti, non sappiamo ancora che politiche verranno realmente proposte o attuate. Alcune potrebbero avere anche un impatto negativo. Riusciremo a valutare meglio le possibili ripercussioni della politica della Fed nel 2025 solo a partire dal 20 gennaio, quando avremo più certezze sui piani politici di Trump nel suo primo giorno di mandato.
Economia globale
Altri dati recenti hanno confermato l’impressione che la crescita globale al di fuori degli Stati Uniti sia debole. La produzione industriale nell’Eurozona è rimasta piatta a ottobre rispetto al mese precedente. Nel Regno Unito, invece, ha subito un forte calo, contrariamente alle previsioni di una ripresa.
In Cina, sia le importazioni che le esportazioni hanno deluso. Particolarmente preoccupante è la componente importazioni in quanto la crescita su base annua è stata negativa, mentre ci si aspettava un modesto aumento. I dati evidenziano le sfide che Pechino è chiamato ad affrontare per rivitalizzare la crescita, anche se la bolla immobiliare “sgonfia” del paese pesa sulla fiducia di consumatori e imprese.
Rendimenti azionari
A prescindere dalle prospettive a breve termine – atterraggio morbido o nessun atterraggio – il contesto dovrebbe favorire le azioni statunitensi. Una maggiore crescita economica dovrebbe infatti sostenere i profitti aziendali, mentre un’inflazione stabile (a livelli moderati) fa salire i ricavi.
Sebbene gli investitori siano preoccupati per l’aumento dei dazi, per le restrizioni all’immigrazione e per i tagli alle imposte nel 2025, il mercato è sembrato concentrarsi – almeno all’inizio – non tanto sui rischi, ma sui benefici economici del nuovo governo Trump, come la deregolamentazione e l’aumento delle operazioni di fusione e acquisizione.
Dalle elezioni di fine di novembre, l’indice Russell 2000 delle small cap ha guadagnato il 10%, il Russell 1000 Value il 7% e il NASDAQ 100 il 5%. Al di fuori degli Stati Uniti, invece, i mercati hanno registrato un declino (mercati emergenti -4%, Europa -0,1%) o un aumento più contenuto (Giappone +1%).
Ci si aspettava quindi che queste dinamiche proseguissero, seppur a un ritmo più lento, anche a dicembre. In realtà, abbiamo assistito a una parziale inversione di tendenza. Sebbene l’indice NASDAQ 100 abbia continuato a salire, gli altri indici statunitensi sono calati, mentre i mercati non statunitensi hanno guadagnato terreno (si veda Grafico 1).
Si tratta solo di una pausa dopo l’esuberanza iniziale (negli Stati Uniti) o di un preludio a un cambiamento più fondamentale nella valutazione delle prospettive del mercato? Il prezzo da pagare per i dazi commerciali, le restrizioni all’immigrazione e l’aumento dei rendimenti obbligazionari supererà i benefici della deregolamentazione e delle altre misure proposte da Trump?
Come si suol dire “in medio veritas”. Dopo movimenti così bruschi, non sorprende che il mercato voglia prendersi una pausa per rivalutare la situazione. Va notato che i rendimenti dei Treasury US a 10 anni sono tornati a salire, dopo essere scesi di 14 pb all’indomani delle elezioni. Al momento della redazione di questo articolo (16 dicembre), sono più alti di quelli del 4 novembre. Se l’inflazione e/o la crescita dovessero dimostrarsi più forti del previsto, i rendimenti dei Treasury potrebbero continuare a salire.
In genere, l’aumento dei tassi d’interesse (di mercato) rappresenta un ostacolo per le azioni. I settori sensibili ai tassi d’interesse, come le utility e gli immobili, sono calati di più a dicembre rispetto alla maggior parte degli altri segmenti (da qui la sottoperformance dell’indice value). Anche le società a piccola capitalizzazione sono vulnerabili all’aumento dei tassi, poiché tendono ad avere livelli di indebitamento maggiori. Tuttavia, una volta che l’aggiustamento dei tassi sarà completo, i prezzi delle azioni dovrebbero tornare a salire, grazie alla crescita degli utili.
I titoli dei settori energetico e dei materiali hanno reagito alle recenti notizie di miglioramento della situazione in Medio Oriente. Quelli del settore sanitario riflettono invece l’incertezza sul futuro contesto normativo statunitense.
I titoli tecnologici non sono immuni dai rischi dei tassi
Anche i titoli tecnologici, però, sono a rischio in caso di aumento dei tassi. Poiché una quota sostanziale dei rispettivi utili viene generata nel più lungo termine, un aumento del tasso di sconto riduce in modo sproporzionato il valore attuale netto di tali guadagni. Ecco perché la recente performance positiva dell’indice tecnologico NASDAQ 100 deve necessariamente dipendere da altri fattori.
Parte di questo andamento favorevole è ascrivibile a Broadcom, che ha contribuito al rendimento di dicembre per circa il 44%. Gran parte del guadagno rimanente proviene invece dai titoli dei cosiddetti “Magnifici 7” (ad eccezione di NVIDIA).
Considerata la divergenza nei rendimenti a livello settoriale, gli investitori dovranno adottare un approccio più dettagliato, approfondito e selettivo per elaborare le proprie stime sulle azioni statunitensi. Il nuovo governo Trump decreterà vincitori e vinti, con chiari effetti su diversi settori, stili e categorie di capitalizzazione di mercato.
Va detto che la dinamica degli utili è stata positiva. Dopo le elezioni, i titoli a piccola capitalizzazione statunitensi hanno registrato un rialzo particolarmente brillante e anche il NASDAQ continua a salire (si veda Grafico 2).
Quanto alle valutazioni, riteniamo che i titoli growth siano relativamente più interessanti, motivo per cui le azioni statunitensi sembrano ancora la scelta migliore.*
*Leggi ancheThe case for US growth stockseThe outlook for US small caps
