Dopo un nuovo allentamento della politica monetaria da parte della BCE, l’attenzione si concentra ora sul ritmo dei tagli della Federal Reserve statunitense. Le autorità politiche preferiranno andare piano e tagliare i tassi di 25 pb? Oppure considerano le pressioni inflazionistiche definitivamente sconfitte e cercheranno di scongiurare qualsiasi rischio di recessione partendo in quarta con un taglio di 50 pb?
La BCE procede con cautela
Il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea si è riunito il 12 settembre. Come previsto, è stato deciso un taglio del tasso di deposito di riferimento dal 3,75% al 3,50%. Nella comunicazione successiva alla riunione, la BCEnon ha preso alcun impegno preliminare su una traiettoria specifica per i tassi di riferimento nei prossimi mesi. L’accento rimane sulla dipendenza dai dati.
Secondo le nuove proiezioni pubblicate dalla banca (cliccare qui per i dettagli completi), la crescita è stata rivista al ribasso di 10 pb per ciascuno dei prossimi tre anni. I rischi sembrerebbero ancora orientati al ribasso. A sorprendere è stata soprattutto l’inflazione. Nonostante l’apprezzamento dell’euro e il calo dei prezzi del petrolio (si veda Grafico 1), il tracciato dell’inflazione primaria previsto dalla BCE è rimasto invariato e non è stato rivisto al ribasso.
Noi riteniamo che la politica monetaria nell’Eurozona sia restrittiva, con tassi reali intorno all’1,5%, ora ben al di sopra del tasso neutrale (che stimiamo al massimo all’1%). Anche se un’altra riduzione dei tassi a ottobre è formalmente sul tavolo delle trattative, prima di concretizzarsi dovrà probabilmente superare un’elevata soglia di sbarramento. Non c’è molto tempo né nuovi dati da pubblicare che permettano ai membri del Consiglio Direttivo di formare un consenso prima della prossima riunione del 17 ottobre.
Per questi motivi, riteniamo più probabile un prossimo taglio ai tassi a dicembre. Se le prospettive per l’inflazione dovessero moderarsi nel 2025, il vertice di dicembre potrebbe anche essere l’occasione giusta per rivalutare il percorso di allentamento. Al momento, il rischio legato alle prospettive inflazionistiche per la BCE è che le previsioni siano troppo ottimistiche. Un ritmo più sostenuto di riduzione dei tassi (ad esempio da dicembre ad aprile) potrebbe concretizzarsi in tagli consecutivi finché il tasso di riferimento si avvicinerà a quello neutrale.
Dalle proiezioni emerge su tutti un messaggio importante: la BCE è tuttora convinta che i salari e l’inflazione core subiranno un netto rallentamento nel 2025. Il ritmo dell’ulteriore allentamento della politica monetaria dipenderà dall’andamento dell’economia dell’Eurozona nei prossimi mesi.
Venti disinflazionistici dalla Cina
Dalla Cina continuano ad arrivare notizie economiche poco incoraggianti. Dopo gli indici dei responsabili degli acquisti, anche i recenti dati sull’inflazione, sul commercio e sul credito hanno deluso. La produzione industriale è cresciuta al ritmo più lento da marzo, mentre le vendite al dettaglio hanno registrato il secondo mese più fiacco dell’anno. L’inflazione annuale è ben al di sotto dell’1%.
L’ex governatore della People’s Bank of China (PBoC) Yi Gang ha dichiarato che la Cina dovrebbe impegnarsi di più per porre fine alla deflazione, riconoscendo che il calo dei prezzi minaccia le prospettive di crescita del paese. L’eccesso di capacità produttiva nel colosso asiatico fa sì che il paese continui ad esportare pressioni disinflazionistiche a livello globale, soprattutto verso i partner commerciali dei mercati sviluppati.
La domanda interna dei consumatori cinesi è debole, mentre le esportazioni sono in aumento. Anche la crescita del credito è scivolata a un nuovo minimo storico ad agosto. L’impulso al credito lascia presagire un ulteriore rallentamento dell’attività. Una conseguenza della crisi immobiliare cinese sembra essere un’economia a due velocità, con un rapido aumento dell’export – le esportazioni reali sono salite del 14% nell’ultimo anno – e un calo della domanda interna. Se il surplus commerciale di beni continuerà ad espandersi, la Cina potrebbe finire nel mirino dei partner commerciali, che imporranno nuovi dazi.
Durante l’anno, l’indice nazionale CSI 300 è sceso di circa il 7%. Sebbene le valutazioni dei titoli cinesi siano interessanti, con un rapporto prezzo/utili medio di circa 11x, la ripresa del mercato immobiliare nazionale sembra seguire lo schema già visto in altri paesi, con un periodo prolungato di stagnazione prima del rilancio.
Il Presidente Xi ha invitato i funzionari a sforzarsi di raggiungere l’obiettivo di crescita del 5% per quest’anno, mentre la PBoC ha promesso un maggiore sostegno politico. Essendo già a metà settembre, i funzionari dovranno agire molto rapidamente per tenere fede all’obiettivo ufficiale del PIL per il 2024.
A che velocità va la Fed?
Ora che le preoccupazioni per l’inflazione si stanno attenuando, ma aumentano quelle per lo stato di salute del mercato del lavoro americano, la Federal Reserve statunitense si appresta ad avviare la prima di una serie di tanto attese riduzioni dei tassi d’interesse. Dopo oltre un anno in cui il tasso di riferimento sui fondi federali ha oscillato fra il 5,25% e il 5,5%, la Fed sta cercando di evitare un ulteriore peggioramento del mercato del lavoro statunitense e di favorire un “atterraggio morbido” dell’economia nazionale.
Riteniamo che il tasso neutrale di riferimento negli Stati Uniti sia intorno al 3%. Resta ora da vedere quanto rapidamente la Fed allenterà la sua politica monetaria per tornare a questo livello. Dopo che la scorsa settimana una serie di articoli di stampa ha lasciato intendere che la Fed avesse ancora diverse opzioni al vaglio, i mercati dei futures sono passati dall’anticipare un taglio di 25 pb al valutare al 70% la probabilità di una riduzione di 50 pb.
Dopo il vertice della Fed di luglio, i dati sono stati contrastanti. Quelli sull’inflazione dei prezzi al consumo pubblicati la scorsa settimana hanno mostrato un calo del tasso principale dal 2,9% al 2,5% su base annua, ma un modesto aumento dell’inflazione core. Dopo la delusione del rapporto sull’occupazione di luglio, anche ad agosto la crescita degli impieghi è stata considerata debole, sebbene il tasso di disoccupazione sia leggermente calato. La creazione di posti di lavoro si è concentrata solo in alcuni settori, sollevando domande sul perché le aziende stiano riducendo le assunzioni in un momento di solida crescita economica.
Né l’opzione di un taglio di 25 pb, né quella di una riduzione più consistente di 50 pb in stile “safety-first”, godranno quindi di un sostegno unanime all’interno del Federal Open Market Committee (FOMC). La decisione sui tassi sarà accompagnata da una serie di proiezioni economiche e da un “dot plot” aggiornato, che aggregherà le previsioni dei singoli funzionari sul tasso di riferimento. Se la Fed interverrà con una mossa di mezzo punto, i mercati si aspetteranno almeno altri due tagli di un quarto di punto in ciascuna delle restanti riunioni del 2024.
La crescita economica degli Stati Uniti è destinata a un atterraggio morbido, con tagli ai tassi per 75 pb quest’anno, seguiti da ulteriori riduzioni l’anno prossimo, che porteranno la politica monetaria statunitense vicino alla neutralità entro la fine del 2025.
