Gli investitori prestano attenzione alle decisioni della Bank of Canada (BoC) come “indicatore anticipatore” della politica monetaria di altre banche centrali. Il recente aumento dei tassi d’interesse della BoC di soli 50 pb invece dei 75 previsti ha generato un’ondata di commenti. La Banca Centrale Europea ha invece rispettato le aspettative, alzando i suoi tre tassi di riferimento di 75 pb.
La rivincita del pivot della Fed
Da diverse settimane gli investitori prestano attenzione a qualunque indizio che possa suggerire che la Federal Reserve (Fed) statunitense si allontanerà presto dal suo aggressivo ciclo di inasprimento.
La pubblicazione venerdì scorso di un articolo del Wall Street Journal (WSJ) da parte di un redattore ritenuto ben informato sulle intenzioni della Fed ha rilanciato l’idea di un “pivot” nella politica monetaria statunitense.
Sebbene sia ormai pienamente scontato un altro rialzo dei tassi di 75 pb, che porterà il livello massimo del tasso target sui federal fund al 4,00% il 2 novembre, nell’articolo si legge che, malgrado l’inflazione elevata di settembre, i responsabili politici del Federal Open Market Committee (FOMC) parrebbero intenzionati a valutare se e in che misura apportare un aumento dei tassi più contenuto a dicembre.
Dato che pochi giorni prima le stime del mercato sul tasso massimo del ciclo di inasprimento avevano superato il 5,00%, questo articolo ha innescato un forte calo dei tassi a breve termine sulla curva dei rendimenti statunitense.
La correzione sembrava trovare giustificazione nella debolezza degli indicatori economici. Inoltre, l’aumento dei tassi inferiore alle attese apportato nel vicino Canada ha alimentato l’idea che la Fed possa rallentare il ritmo di inasprimento. Il rendimento dei biennali statunitensi, che aveva superato il 4,6% poco prima dell’articolo del WSJ, è scivolato al 4,4% mercoledì, mentre quello del Treasury a 10 anni si è attestato al 4,0%.
Secondo l’articolo del WSJ di venerdì scorso, la Fed sarebbe alle prese con l’arduo compito di trovare un equilibrio fra un eccesso e un difetto di rigore, come emergerebbe dai verbali della riunione politica del FOMC del 20 e 21 settembre in cui si parla della necessità di “calibrare” il ritmo degli ulteriori aumenti dei tassi.
Ad ogni modo, il tono generale dell’incontro è stato decisamente aggressivo: i verbali specificano infatti che il costo di un intervento insufficiente per ridurre l’inflazione sarebbe probabilmente superiore al costo di misure eccessive. Bisognerà proseguire la lotta all’inflazione anche a fronte di un rallentamento del mercato del lavoro.
In poche parole, riteniamo che i mercati non debbano confondere il tapering del ritmo dei rialzi dei tassi con un pivoting della politica monetaria.
Sull’altra sponda dell’Atlantico
Nel frattempo, la Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto la rotta con un ulteriore aumento dei tassi di 75 pb, a segnare il terzo incremento consecutivo.
La banca ha descritto la mossa come una prova di “sostanziali progressi nella revoca della sua politica monetaria accomodante” e ha segnalato che verranno apportati altri interventi “per assicurare il tempestivo ritorno dell’inflazione al suo target a medio termine del 2%” e per prevenire un “persistente” spostamento verso l’alto delle aspettative inflazionistiche.
Per rafforzare il nesso fra il rialzo dei tassi di riferimento e le condizioni di prestito bancario, la BCE ha deciso di aumentare il tasso sulle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO III) e di offrire alle banche ulteriori date di rimborso anticipato volontario.
Rallentamento dell’attività
Secondo la stima preliminare dei PMI (dati dell’indagine fra i responsabili degli acquisti), il quarto trimestre non è iniziato sotto i migliori auspici. Gli indici infatti sono drasticamente calati (con l’unica eccezione del Giappone).
Nell’Eurozona, il PMI composite è sceso a 47,1 – un minimo di quasi due anni – a causa di un forte declino dell’attività manifatturiera. L’indice si è mantenuto al di sotto della soglia di crescita/contrazione di 50 punti per il quarto mese consecutivo. Il livello di ottobre corrisponde a una moderata contrazione del PIL.
Il peggioramento dei PMI è particolarmente evidente nel settore manifatturiero tedesco (da 47,8 a 45,7 al livello minimo in 28 mesi). L’incertezza e i maggiori vincoli finanziari hanno pesato sulla domanda.
Gli indici del Regno Unito sono scesi ai minimi di 29 mesi nel settore manifatturiero (a 45,8) e di 21 mesi in quello dei servizi (a 47,2), con le aziende che hanno dovuto affrontare il peggior crollo della domanda dal gennaio 2021 in un quadro di incremento dei prezzi e situazione politica confusa, culminata con le dimissioni del Primo Ministro Liz Truss.
Infine, negli Stati Uniti, i sondaggi PMI fra aziende e privati hanno deluso le aspettative, con l’indice sceso sotto il 50 nel settore manifatturiero. Poco incoraggianti sono anche i sondaggi condotti dalle Fed regionali fra le aziende manifatturiere e i dati sulla fiducia dei consumatori.
Interpretazione eccessiva di segnali deboli?
Questi dati economici sottotono hanno alimentato l’idea che questa aggressiva stretta monetaria andrà presto rivalutata, soprattutto negli Stati Uniti, dove l’incremento dei tassi ipotecari sta iniziando a pesare sul mercato immobiliare.
La Bank of Canada ha osservato che “l’aumento dei tassi ipotecari ha contribuito a un forte rallentamento dell’attività immobiliare da livelli insostenibili, e la spesa dei consumatori e delle imprese si sta moderando”. Tuttavia, la BoC ha già messo in conto un ulteriore aumento del suo tasso di riferimento.
La sua retorica ha fatto eco a quella della Reserve Bank of Australia, che all’inizio del mese aveva apportato un (modesto) incremento di 25 pb al tasso ufficiale. Vale comunque la pena notare che il governatore della BoC ha anche ribadito come la banca stia “cercando di bilanciare i rischi di misure eccessive o insufficienti”.
Conseguenze per i portafogli
Oltre ai movimenti dei titoli di Stato americani cui accennavamo poc’anzi, l’adeguamento delle aspettative sull’andamento della politica monetaria della Fed è stato accompagnato da un leggero deprezzamento del dollaro US sui mercati valutari (si veda Grafico 1).
Un’ottima notizia, fra gli altri, per la Bank of Japan, che di recente si era vista costretta a intervenire direttamente sui mercati per frenare la svalutazione dello yen.
Il calo dei rendimenti obbligazionari a lungo termine è stato generalizzato e probabilmente amplificato in Europa dai cambiamenti ai vertici del governo britannico. Anche se i dettagli dei piani fiscali saranno svelati solo a metà novembre, gli investitori sperano ora in un percorso più sostenibile per le casse pubbliche del Regno Unito, alla luce dei primi tagli alla spesa e degli aumenti delle tasse annunciati dal Ministro delle Finanze Jeremy Hunt.
I titoli azionari globali hanno beneficiato della prospettiva di un possibile “pivot” e l’indice MSCI AC World ha guadagnato il 3,7% in dollari US fra il 20 e il 26 ottobre. Le azioni statunitensi hanno sovraperformato, con lo S&P 500 (+4,5%) sostenuto dai titoli growth e dalle sorprese riservate dall’attuale stagione degli utili.
Riteniamo che questa tendenza possa durare e che sia opportuno spostare il sovrappeso in azioni giapponesi verso quelle statunitensi, in particolare verso i titoli tecnologici. Sebbene il cambio di rotta della Fed non sembri imminente, le aspettative riguardo al picco dei tassi di riferimento dovrebbero aver raggiunto a loro volta un picco massimo.
Oltre alle azioni giapponesi, siamo cauti sulle azioni dell’Eurozona, dove abbiamo però ampliato l’esposizione al credito investment grade.
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