I fattori alla base dei recenti movimenti di mercato sono cambiati rapidamente: i timori di un surriscaldamento dell’economia statunitense e le preoccupazioni per la Cina, che hanno dominato gran parte del mese di agosto, sembrano aver lasciato il posto a uno scenario ideale, con un’inflazione apparentemente sotto controllo, una crescita ragionevole e un intervento più deciso di Pechino per stabilizzare l’economia nazionale, soprattutto con riferimento al debole settore immobiliare.
Dobbiamo festeggiare il ritorno a uno scenario “Goldilocks” in cui i livelli di crescita e inflazione offrono un contesto perfetto per gli asset rischiosi? Dai movimenti dei mercati azionari e obbligazionari sembra essere troppo presto per alzare i calici.
Le banche centrali proseguono il loro approccio “riunione per riunione” con decisioni di politica monetaria sempre “dipendenti dai dati”. Ma cosa suggeriscono gli indicatori economici?
Rallentamento in corso nell’Eurozona
Ad agosto, l’indice composito dei responsabili degli acquisti (PMI) della zona euro è sceso a quota 46,7 – il valore più basso dal novembre 2020. Il motivo è da ritrovarsi nel rallentamento dell’attività, sia nel settore manifatturiero che in quello dei servizi. Mentre il PMI dei servizi si era ripreso tra dicembre e maggio, è improvvisamente sceso da 50,9 a luglio a 47,9 ad agosto, segnando la prima contrazione dal dicembre 2022, con un calo particolarmente marcato in Germania e Francia.
I PMI compositi di giugno e luglio avevano fatto temere una flessione della crescita del PIL nel terzo trimestre rispetto al modesto 0,1% del secondo trimestre.
Altri indicatori del clima aziendale (per l’intera Eurozona e per le principali economie del blocco) hanno evidenziato un calo della domanda e una riduzione degli ordini.
Stati Uniti: bisogna riscrivere i libri di testo?
Mentre la zona euro si comporta come da “manuale di economia” – la politica monetaria restrittiva rallenta la crescita, soprattutto attraverso il canale del credito al settore privato – la tenuta della crescita statunitense sta minando le aspettative del mercato e confondendo gli economisti.
I recenti indicatori statunitensi hanno infatti dato l’impressione di un’attività molto solida durante l’estate. Il modello di previsione GDPNow della Fed di Atlanta, che include i dati disponibili al 6 settembre, fornisce una stima corrente della crescita del PIL del 3° trimestre del 5,6% annualizzato, in aumento rispetto al 2,0% e al 2,1% del primo e del secondo trimestre.
Tra gli indicatori GDPNow che spiegano l’accelerazione da metà agosto vi sono l’occupazione, la produzione industriale, le vendite al dettaglio e, più di recente, l’indice ISM dei servizi. Quest’ultimo ha sorpreso al rialzo il 6 settembre, facendo salire i rendimenti obbligazionari.
Il Grafico 4 mostra come l’andamento dell’economia statunitense sia più difficile da interpretare rispetto a quella dell’Eurozona, nonostante la Federal Reserve abbia avviato il suo ciclo di inasprimento della politica monetaria con cinque mesi di anticipo rispetto alla Banca Centrale Europea, aumentando ulteriormente i tassi (+525 pb contro 425 pb) e innalzando quello di riferimento principale (5,50% per il tasso sui fondi federali statunitensi contro il 3,75% per il tasso sui depositi della BCE).
Confrontare il livello dei tassi d’interesse su entrambe le sponde dell’Atlantico non è però necessariamente l’approccio più illuminante.
Da un lato, il grado di inasprimento delle politiche è misurato rispetto ai fondamentali macroeconomici di ciascuna economia. Come ha osservato il presidente della Fed Powell al simposio di Jackson Hole ad agosto: “Non possiamo identificare con certezza il tasso d’interesse neutrale, e quindi c’è sempre qualche dubbio sul livello preciso di restrizione della politica monetaria”.
D’altra parte, la BCE ha dovuto abbandonare la sua politica eccezionale di tassi di riferimento negativi, che ha profondamente modificato il comportamento degli agenti economici e degli operatori finanziari.
Primi segnali delle conseguenze dell’inasprimento negli Stati Uniti
Come a luglio, il rapporto sull’occupazione statunitense di agosto ha segnalato un mercato del lavoro meno teso – una tendenza che ora sembra particolarmente favorevole per gli investitori.
La creazione netta di posti di lavoro, pari a 187.000 unità, si è avvicinata alle aspettative del mercato, ma la revisione al ribasso dei dati relativi ai mesi precedenti ha portato la media trimestrale degli impieghi creati a soli 150.000 posti rispetto agli oltre 300.000 del primo trimestre.
Il ritmo di creazione di impieghi negli ultimi tre mesi è il più lento dalla fine del 2019 e, a nostro avviso, corrisponde a una normalizzazione delle condizioni del mercato del lavoro.
Il costante aumento dei tassi di partecipazione della forza lavoro rientra nella stessa tendenza verso un riequilibrio tra domanda e offerta di occupazione. L’aumento del tasso di disoccupazione dal 3,5% al 3,8% non va sovrainterpretato, ma d’altro canto il costante rallentamento delle retribuzioni orarie è un segnale positivo, anche se al 4,5% su base annua gli aumenti salariali restano dinamici.
Inoltre, un fenomeno che sarà cruciale nei prossimi trimestri è la spinta ai consumi delle famiglie derivante dai cospicui risparmi accumulati durante e subito dopo la pandemia.
Anche in questo caso vi è una notevole incertezza, soprattutto per quanto riguarda la stima dell’entità di tali “risparmi in eccesso”. La conclusione più probabile è che il denaro accumulato in questi particolari “salvadanai” si esaurirà entro la fine dell’anno.
In questo contesto, pur avendo corretto al rialzo le nostre stime di crescita del PIL per il terzo trimestre, continuiamo a prevedere un rallentamento a cavallo fra il 2023 e il 2024.
La posizione lunga sulle obbligazioni è giustificata
Gli ultimi sviluppi e le prospettive sull’inflazione hanno placato le preoccupazioni del mercato riguardo a un’ulteriore impennata dei prezzi (escludendo il rischio di shock esterni).
Da questo punto di vista, le prospettive inflazionistiche sembrano sempre più chiare, anche se ci vorrà del tempo per tornare a un livello compatibile con gli obiettivi di inflazione delle banche centrali. Alcuni progressi sono già stati compiuti nei mercati emergenti (ME), consentendo tagli iniziali dei tassi (in alcuni casi più consistenti del previsto) da parte di alcune banche centrali di questi paesi.
Per quanto riguarda la crescita del PIL – e quindi dell’attività economica e degli utili delle imprese – l’attuale scenario di consenso ci sembra troppo ottimistico, soprattutto per l’economia statunitense. Nei prossimi mesi si prospetta un rallentamento dell’attività economica a fronte di politiche monetarie invariate (prima dei tagli ai tassi) nelle principali economie sviluppate,
il che dovrebbe favorire gli asset a reddito fisso, che attualmente contribuiscono in larga misura al rischio dei nostri portafogli. Stiamo valutando l’idea di ampliare le posizioni, diversificando l’esposizione.
Tuttavia, ci stiamo dirigendo verso un nuovo periodo di adeguamenti delle aspettative, forse accompagnato da movimenti di mercato irregolari nel breve periodo, prima che lo scenario più probabile – ovvero meno inflazione e tassi di crescita più bassi – alla fine prevalga.
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