Gli eventi si sono intensificati dopo il fallimento della Silicon Valley Bank e della Signature Bank. Nel fine settimana del 18/19 marzo, le autorità svizzere hanno cercato di ripristinare la fiducia orchestrando l’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS. La BCE, la Federal Reserve statunitense insieme al Dipartimento del Tesoro americano, e altre banche centrali hanno accolto con favore la rapida risposta per garantire la stabilità finanziaria.
Un inizio settimana turbolento
Il nervosismo degli investitori è stato innescato da una delle clausole dell’operazione di acquisizione da parte di UBS, ossia l’azzeramento di 16 miliardi di franchi svizzeri (17,47 miliardi di dollari) di “Additional Tier 1”, uno strumento di debito ibrido di Credit Suisse[1]. La decisione è stata interpretata come un vantaggio per gli azionisti rispetto ai creditori, il che invertirebbe la consueta gerarchia.
Questo aspetto dell’acquisizione è stato oggetto di un ampio dibattito, ma il comunicato dell’Autorità bancaria europea del 20 marzo ha rassicurato i mercati ribadendo che “gli strumenti di common equity sono i primi ad assorbire le perdite e solo dopo il loro pieno utilizzo si richiederebbe la svalutazione dell’Additional Tier 1”.
Concludendo che “le obbligazioni AT1 sono e rimarranno una componente importante della struttura patrimoniale delle banche europee”, le autorità dell’Eurozona sono riuscite a placare le preoccupazioni degli investitori, non da ultimo anche grazie a un impegno analogo assunto dalle autorità britanniche. I titoli finanziari si sono ripresi rapidamente, con gli indici dei settori bancari statunitensi ed europei in rialzo (si veda Grafico 1), nonostante il persistente nervosismo riguardo alle sorti della First Republic Bank di San Francisco. Secondo quanto riportato, dopo aver depositato 30 miliardi di dollari presso First Republic, alcune delle principali banche statunitensi che hanno partecipato all’iniezione di liquidità, si sono dette pronte ad acquisire una quota di partecipazione nel capitale con il sostegno del governo statunitense.
Rapida reazione delle autorità di vigilanza bancaria
Il chiarimento sul trattamento del debito AT1 nell’acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS ha permesso agli investitori di interpretare i recenti episodi come il risultato di problemi di liquidità piuttosto che di una crisi sistemica.
Gli accordi permanenti di swap per la fornitura di liquidità in dollari US (con il passaggio da operazioni settimanali a giornaliere a partire dal 20 marzo) tra le banche centrali sono proprio le misure tipicamente impiegate per alleggerire le tensioni sui mercati dei finanziamenti di fronte al rischio di una crisi di liquidità.
Come ha ricordato la Banca Centrale Europea nel suo ruolo di supervisore, “il settore bancario dell’area euro è resiliente, con posizioni di capitale e liquidità solide”. Un tipico indicatore di crisi di liquidità, come lo spread tra l’Euribor a tre mesi e il tasso sui titoli di Stato di pari scadenza (chiamato “TED spread”), non ha mostrato segni di tensione significativi. Ciò riflette un normale funzionamento del mercato interbancario, contrariamente a quanto accaduto durante la crisi del 2008.
Anche se gli avvenimenti recenti lasceranno cicatrici ben visibili e c’è il rischio che altre istituzioni finiscano sotto i riflettori nei prossimi mesi, le banche centrali sono state tempestive ed efficienti nel loro ruolo di vigilanza.
Ma che dire delle loro decisioni di politica monetaria, in genere il nostro argomento preferito della settimana?
La politica resta (quasi) in carreggiata
Come si legge nel nostro articolo della scorsa settimana, la BCE non ha esitato a inasprire ulteriormente la sua politica monetaria il 16 marzo. Questa decisione può essere per certi versi rassicurante, perché dimostra che anche a fronte di problemi localizzati e specifici che riguardano un piccolo numero di banche, la politica dei tassi d’interesse non cambia.
Mercoledì la Fed ha annunciato un aumento di 25 pb del tasso target sui fondi federali, che salirà così al 4,75%-5,00%. Pur essendo in linea con le attese, questa prospettiva non ha impedito al dollaro di scendere. All’apertura delle negoziazioni il 23 marzo, il tasso di cambio EUR/USD ha superato quota 1,09 – il valore più alto dall’inizio di febbraio.
Durante la conferenza stampa post-riunione, il presidente della Fed Jerome Powell ha fatto il bello e il cattivo tempo. In linea con i commenti rilasciati al Congresso il 7 e l’8 marzo, la sua analisi dello stato del mercato del lavoro statunitense è rimasta ottimista (gli impieghi hanno continuato ad aumentare negli ultimi mesi e l’incremento procede a ritmo serrato, con un tasso di disoccupazione rimasto contenuto) e l’inflazione è considerata “elevata”.
Tuttavia, già nel secondo paragrafo del suo comunicato stampa, la Fed ha dichiarato che “i recenti sviluppi determineranno verosimilmente una contrazione delle condizioni di credito per aziende e privati e peseranno sull’attività economica, sulle assunzioni e sull’inflazione” (si veda Grafico 2 per le ultime proiezioni della Fed).
Ci sembra che la Fed abbia modificato la sua forward guidance e ritenga ora che “potrebbe essere appropriato un ulteriore irrigidimento della politica”. Questa formulazione è un po’ meno aggressiva rispetto a quella usata in precedenza (“saranno appropriati aumenti continui”). A detta del presidente Powell, durante la riunione alcuni responsabili della politica dei tassi avrebbero ventilato l’idea di una pausa ai rialzi, ma alla fine la decisione di aumentare di 25 pb il tasso sui fed fund sarebbe stata unanime.
Ancora molto nervosismo
È probabile che la Fed continui a garantire un orientamento di politica monetaria sufficientemente restrittivo per riportare l’inflazione al target del 2%, tenendo conto dell’evoluzione del contesto.
A preoccupare gli investitori è la solidità del sistema bancario, in particolare negli Stati Uniti, come dimostra la reazione ai commenti del Segretario del Tesoro Janet Yellen del 22 marzo. In occasione di un’audizione al Senato, la Yellen ha dichiarato di “non aver preso in considerazione né discusso nulla che abbia a che fare con l’assicurazione globale o la garanzia dei depositi”.
In sostanza, la Yellen ha affermato che non è prevista né è stata discussa una garanzia sui depositi senza l’approvazione del Congresso. Tuttavia, di fronte a un rischio sistemico, il Tesoro americano potrebbe trovare un escamotage per implementarla.
La questione della garanzia sui depositi bancari è stata citata spesso anche nella conferenza stampa del presidente Powell, senza tuttavia che siano stati presi impegni in tal senso.
Asset allocation
A nostro avviso, il livello di sensibilità dei mercati a qualsiasi accenno di sviluppi negativi indica che sono probabili ulteriori episodi di stress, anche se molte asset class continuano a godere di fondamentali solidi.
Dal canto nostro, restiamo neutrali sulle azioni, con una preferenza per i mercati emergenti, che dovrebbero beneficiare della riapertura dell’economia cinese dopo la pandemia.
Nel breve periodo, riteniamo opportuno ridurre l’esposizione di sovrappeso al debito societario high grade: negli ultimi giorni gli spread del credito hanno evidenziato una certa volatilità e non si può escludere un ulteriore ampliamento dei differenziali, dato il nervosismo degli investitori.
[1] I titoli AT1 sono una forma di obbligazioni convertibili contingenti. Una CoCo è un titolo ibrido fra un’azione e un’obbligazione bancaria. Nei periodi favorevoli, si comportano come obbligazioni a (relativamente) alto rendimento; nei momenti difficili, quando si raggiungono dei punti critici – come ad esempio il calo del capitale di una banca al di sotto di determinati livelli rispetto alle attività – le obbligazioni si convertono in azioni, riducendo il debito della banca e assorbendo le perdite. Fonte: The Economist
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