Questa settimana la Federal Reserve statunitense ha sorpreso i mercati rivedendo al ribasso le previsioni sull’inflazione e sui tassi d’interesse nel 2024. Questo cambiamento ha colto di sorpresa i mercati obbligazionari e ha favorito il rally in corso dalla fine di ottobre. In Europa, la Banca Centrale Europea e la Bank of England non si sono unite alla festa, invitando invece alla prudenza e mettendo chiaramente in luce i diversi approcci alla politica monetaria su entrambe le sponde dell’Atlantico.
In vista dell’ultima riunione del 2023 del Federal Open Market Committee (FOMC), il 12 e 13 dicembre, i mercati non dubitavano che i responsabili politici avrebbero lasciato invariati i tassi ufficiali.
Sembrava anche possibile, sulla scia dei commenti di inizio dicembre, che il presidente Jerome Powell avrebbe reagito al forte calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA da fine ottobre e al corrispondente allentamento delle condizioni finanziarie per gli operatori economici statunitensi. Lui e i suoi 12 colleghi (membri votanti) del FOMC avrebbero potuto farlo escludendo chiaramente qualsiasi prospettiva di taglio anticipato dei tassi.
E invece, il FOMC ha consegnato un pacchetto contenente il suo breve comunicato standard – il “dot plot” trimestrale o indagine sulle sue previsioni per il futuro livello dei tassi di riferimento – dando poi spazio ai 45 minuti di conferenza stampa di Powell, in cui il presidente ha più volte ribadito che la banca centrale statunitense sta ora pensando di apportare dei tagli ai tassi molto prima di quanto abbia previsto il mercato.
A settembre, quando la Fed ha pubblicato per l’ultima volta il suo “dot plot” mostrando il livello futuro dei tassi di riferimento previsto da ciascun membro del FOMC, aveva colto tutti di sorpresa, perché la maggior parte dei funzionari si aspettava un ulteriore incremento dei tassi nel 2023. I mercati finanziari avevano reagito attribuendo ai titoli del Tesoro USA delle valutazioni che riflettevano la narrativa “higher for longer”, ovvero tassi di riferimento statunitensi più alti più a lungo.
Il team “transizione” è tornato
Questa settimana, abbiamo appreso che i membri del FOMC hanno riesaminato i fatti e hanno cambiato idea, anche se, a ben vedere, i fatti non spiegano pienamente questo comportamento.
I dati sull’inflazione statunitense degli ultimi tre mesi hanno suggerito in genere che il ritmo della disinflazione sta rallentando, pur rimanendo a livelli difficilmente accettabili dai responsabili delle politiche. Si notano segnali di riequilibrio nel mercato del lavoro statunitense, ma la retribuzione oraria media continua a crescere a un tasso annuo di circa il 4% – un livello non compatibile con il target di inflazione del 2% fissato della Fed.
Può essere che la Fed continui a ritenere “transitoria” la fase di inflazione post-pandemia. In alternativa, è possibile che la banca centrale stia spostando l’attenzione sui dati recenti e si stia concentrando sulla garanzia della piena occupazione, l’altra componente del suo duplice mandato oltre al mantenimento della stabilità dei prezzi.
Tagli ai tassi al vaglio della Fed
Le proiezioni per il livello dei tassi a lungo termine non sono cambiate in modo sostanziale, ma le previsioni del FOMC per il 2024 lasciano intendere ora una svolta verso una politica monetaria più accomodante. A settembre, 10 membri del FOMC ritenevano che il tasso sui federal fund sarebbe stato ancora superiore al 5% fino a fine 2024 (rispetto all’attuale 5,25-5,50%). Oggi, lo pensano solo in tre. La stima mediana è calata di 50 punti base e un membro del FOMC prevede un calo a meno del 4%.
Il presidente Powell avrebbe potuto controbilanciare questi segnali accomodanti con dichiarazioni più aggressive durante la conferenza stampa post-riunione Al contrario, ha deciso di “rabboccare la ciotola del punch” preannunciando un’inversione di rotta. Da quest’ottica, la politica monetaria sarebbe ora “ben avviata in territorio restrittivo” e non solo “restrittiva” come aveva detto il presidente a novembre, quando le condizioni finanziarie si erano fatte più rigide.
La dichiarazione del FOMC di questa settimana non contiene più il commento di novembre, in cui si osservava che “la riduzione dell’inflazione richiederà probabilmente un periodo di crescita inferiore al potenziale e un certo ammorbidimento delle condizioni del mercato del lavoro”.
Il presidente ha poi affermato che la Fed dovrà iniziare a tagliare i tassi “molto prima” che l’inflazione raggiunga il target del 2%. Ha anche sottolineato che se non lo facesse, si potrebbe verificare un superamento e l’economia finirebbe per rallentare eccessivamente.
La Fed è forse consapevole dell’aumento dei tassi reali (si veda Grafico 2) causato dal calo del suo indicatore inflazionistico preferito, cioè la spesa al consumo personale core (PCE)? Le revisioni al ribasso di 50 pb dal 3,7% al 3,2% per l’inflazione PCE core nel 2023 e dal 2,6% al 2,4% nel 2024, sono stati elementi eclatanti delle nuove previsioni del FOMC.
Inoltre, i membri del Comitato hanno rivisto la loro percezione dei rischi relativi all’inflazione PCE core portandola da “ponderata al rialzo” (a settembre) ad “ampiamente equilibrata”.
I mercati finanziari sono rimasti sconcertati dall’apparente cambio di approccio del FOMC da falco a colomba. Una reazione più che comprensibile, visto che la dichiarazione del presidente Powell, secondo cui la Fed è ora “molto concentrata” sul rischio di mantenere i tassi troppo alti per troppo tempo, è in netto contrasto con la precedente retorica “higher for longer”.
Il presidente della Fed ha anche ammesso che il FOMC sta già discutendo su quando iniziare a tagliare i tassi, salvo poi cogliere al volo l’occasione offertagli da un partecipante alla conferenza stampa per esprimere preoccupazione per l’allentamento delle condizioni finanziarie in seguito al calo di circa 80 pb dei rendimenti dei titoli del Tesoro USA a 10 anni nelle ultime sei settimane.
Certo, il FOMC ha mantenuto aperte tutte le opzioni, confermando orientamento restrittivo e continuando a ridurre il proprio bilancio attraverso la vendita di obbligazioni, ma il messaggio di fondo è stato inequivocabile e i mercati obbligazionari hanno reagito di conseguenza.
I rendimenti obbligazionari scendono e gli asset rischiosi si rafforzano
I mercati dei futures sui fed fund hanno reagito al messaggio della Fed rivalutandone il percorso di politica monetaria (si veda Grafico 1) e ora si aspettano circa sei tagli ai tassi di 25 pb ciascuno nel corso delle otto riunioni del FOMC previste per il 2024. Il mercato vede addirittura una probabilità del 20% di una prima riduzione da parte della Federal Reserve nel gennaio 2024.
Il rendimento del Treasury a 2 anni ha toccato un minimo di sei mesi al 4,28%, scendendo di quasi un punto percentuale dai massimi di 17 anni toccati nella seconda metà di ottobre, prima di risalire al 4,36%. Il decennale dal canto suo ha incassato una netta flessione: dopo aver quasi superato il 5% all’indomani della riunione del FOMC di settembre, il rendimento è sceso al di sotto del 4%, lasciando intendere che il picco di questo ciclo è ormai alle spalle.
Le valutazioni degli asset rischiosi sono aumentate e l’indice azionario S&P500 ha raggiunto un nuovo massimo del 2023. Forse l’aspetto più importante di questo rally è proprio la sua ampiezza. Dopo un’avanzata su base ristretta dei titoli statunitensi, quasi riservata fino a ottobre ad alcuni giganti della tecnologia, i guadagni si sono gradualmente ampliati fino a coprire l’intera gamma di settori dell’indice S&P.
Un dicembre arido per la BCE e la BoE
La Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England (BoE) hanno rinunciato all’opportunità di dichiarare vittoria sull’inflazione durante le riunioni politiche del 14 dicembre. Rispetto al messaggio della Fed del giorno precedente, la loro cautela ha smorzato il rally del mercato.
La presidente della BCE Christine Lagarde ha avvertito che c’è “del lavoro da fare” prima che l’inflazione scenda al target del 2%, e lo stesso ha fatto il governatore della BoE Andrew Bailey, ribadendo che nel Regno Unito “c’è ancora un po’ di strada da fare”.
Sia la BCE che la BoE hanno mantenuto invariati i tassi di riferimento, rispettivamente 4% e al 5,25%, con il monito di Christine Lagarde secondo cui “non bisogna assolutamente abbassare la guardia” contro le pressioni sui prezzi al consumo.
La BCE ha confermato il suo tasso di deposito di riferimento al livello più alto di sempre – 4% – per la seconda riunione consecutiva. I responsabili politici della BCE hanno ribadito la loro determinazione a mantenere i costi di finanziamento a “livelli sufficientemente restrittivi per tutto il tempo necessario”.
La banca centrale dell’Eurozona ha previsto che la crescita dei prezzi al consumo rallenterà fino a raggiungere il target del 2% nei prossimi tre anni, eliminando così un ostacolo fondamentale all’opzione taglio dei tassi. Ma Lagarde ha anche detto che i responsabili delle politiche saranno “un po’ più severi” e punteranno a raggiungere questo traguardo entro il 2025 (si veda Grafico 3).
Siamo dell’idea che la BCE preferisca adottare un approccio cauto ai rischi di un intervento prematuro. I responsabili politici non hanno discusso di tagli, perché non escludono ulteriori fiammate inflazionistiche e prevedono di mantenere i tassi di riferimento più alti più a lungo.
A nostro avviso, cresce il rischio di uno scollamento tra la posizione politica della BCE e i dati. Il rischio è che la banca sia poi costretta a cambiare rotta più bruscamente se l’inflazione dovesse continuare a scendere al ritmo osservato quest’autunno. La discussione sui tagli dei tassi potrebbe iniziare a gennaio e non è da escludere una prima effettiva riduzione a marzo.
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