Il taglio più generoso del previsto dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve suggerisce che la banca centrale “sa qualcosa che noi non sappiamo”? Ovvero che le prospettive di crescita sono più deboli di quanto si creda e che si è reso necessario un taglio più consistente per evitare una recessione? Secondo noi non è esattamente così.
Sebbene in genere le banche centrali evitino di sorprendere i mercati segnalando prima delle decisioni la probabile mossa successiva, la Federal Reserve statunitense è riuscita a spiazzare molti operatori tagliando i tassi di riferimento di 50 punti base (pb) alla riunione del 18 settembre. Tutto faceva propendere per una riduzione di soli 25 punti base: i dati sull’inflazione non erano del tutto favorevoli, quelli sulla crescita non erano poi così fiacchi e l’avvicinarsi delle elezioni statunitensi richiedeva prudenza.
Evidentemente la Fed è giunta a una conclusione diversa, scommettendo che i dati sull’inflazione sarebbero migliorati e preoccupandosi del fatto che tassi di riferimento così restrittivi rischiano di provocare un ulteriore rallentamento della crescita, vanificando gli sforzi della banca centrale per un “atterraggio morbido”.
La reazione dei mercati ha assunto due forme. Per alcuni, il taglio più consistente suggerisce che la Fed “sa qualcosa che noi non sappiamo”, ossia che le prospettive di crescita sono forse più deboli di quanto credano gli investitori e che quindi bisogna abbassare di più i tassi per evitare una recessione. Questo punto di vista potrebbe spiegare il motivo per cui la reazione iniziale delle azioni statunitensi sia stata piuttosto limitata.
Successivamente, una valutazione più sobria delle attuali prospettive di crescita ha portato a concludere che al momento la crescita è solida (la previsione GDPNow della Fed di Atlanta si attesta al 2,9% per il terzo trimestre 2024) e che i costi di finanziamento per le imprese sono scesi anche di 50 punti base. Il mercato si è poi ripreso. Gli indici flash dei responsabili degli acquisti di settembre, che saranno pubblicati questa settimana, ci diranno se questa interpretazione ottimista è giustificata.
Noi riteniamo che gli Stati Uniti riusciranno nel loro intento di “soft landing” e che quindi la lettura ottimista abbia un certo fondamento. Nonostante l’estrema volatilità del mercato durante l’estate – in parte provocata dalle preoccupazioni per le previsioni potenzialmente troppo fiduciose sui profitti generati dall’intelligenza artificiale – le aspettative sugli utili rimangono positive (si veda Grafico 1). Il nostro team multi-asset attribuisce un leggero sovrappeso ai titoli azionari, in particolare all’indice statunitense prettamente tecnologico NASDAQ.
Schemi di riduzione dei tassi
Per cercare di prevedere l’evoluzione dei mercati da qui in avanti, molti hanno esaminato le performance durante i precedenti cicli di riduzione dei tassi. Questa volta, però, l’analisi potrebbe non essere così utile. In effetti, quattro degli ultimi cinque cicli di riduzione dei tassi dal 1984 ad oggi sono stati seguiti da una recessione. Fa eccezione il periodo 1984-86, quando la Fed ha tagliato i tassi di 575 punti base e la crescita degli Stati Uniti è sì rallentata, ma è rimasta positiva (con una media del 3,6%; si veda Grafico 2).
Le implicazioni a livello di asset allocation nei casi di recessione sono piuttosto immediate: mentre i tassi calano, la crescita si fa negativa e quindi il reddito fisso tende a sovraperformare le azioni e i titoli azionari difensivi superano quelli ciclici. Questa è l’esatta dinamica osservata nella storia. Questa volta però non ci aspettiamo una recessione, anzi, riteniamo che la Fed riuscirà a realizzare un atterraggio morbido, con un rallentamento della crescita intorno al tasso tendenziale di lungo periodo e un ritorno dell’inflazione al target.
Ciò suggerisce che i tassi d’interesse potrebbero non scendere tanto quanto hanno fatto in passato, perché la Fed non avrà bisogno di fornire molti stimoli per ripristinare la crescita. Invece dei quasi 600 punti percentuali di riduzione registrati nel 1984-86, l’ultimo “dot plot” della Fed prevede tagli per soli 225 punti percentuali. Semmai, c’è il rischio che i tassi a più lungo termine aumentino, poiché le preoccupazioni per i livelli di indebitamento degli Stati Uniti si riflettono in un premio al rischio più elevato sui Treasury (motivo per cui molti dei nostri gestori di portafogli a reddito fisso vedono i cosiddetti “steepener” come strumenti redditizi). In uno scenario di atterraggio morbido, anche i rendimenti azionari dovrebbero risultare migliori rispetto a quando l’economia è entrata in recessione.
È interessante notare che i rendimenti relativi tra reddito fisso e azioni e tra settori ciclici e difensivi sono simili nei periodi recessivi di inasprimento dei tassi e durante la fase di atterraggio morbido. Nei 12 mesi successivi al primo taglio durante i quattro cicli di riduzione dei tassi “da recessione”, le obbligazioni hanno mediamente sovraperformato le azioni di oltre 600 punti base (8,5% contro 2,2%). Sul piano settoriale, quelli ciclici hanno registrato rendimenti negativi, mentre i titoli azionari difensivi hanno resistito meglio (si veda Tabella 1).
Nei 12 mesi successivi all’inizio del ciclo di atterraggio morbido nel 1984, l’indice a reddito fisso US Aggregate ha reso il 24,4%, anche se va detto che partiva da un livello elevato, dato che il tasso sui fondi federali era quasi al 12% prima che iniziassero i tagli. Anche l’andamento delle azioni è stato di gran lunga migliore, con un rendimento del 18,7%. Quanto ai settori, anche in quel caso i difensivi hanno superato i ciclici di quasi quattro punti percentuali, pur con notevoli differenze nei singoli segmenti. Particolarmente evidente è stata la sovraperformance dei titoli value rispetto a quelli growth, visto che in genere le azioni orientate al valore si muovono con un certo ritardo.
Ovviamente i rendimenti passati offrono solo un’indicazione di come potrebbe evolvere lo scenario in futuro e nell’utilizzare i dati storici come spunto per le loro allocazioni, gli investitori dovrebbero tenere ben presenti le circostanze insolite del contesto attuale.
