Le principali banche centrali hanno segnalato che il ciclo di rialzo dei tassi potrebbe finire presto. La Federal Reserve (Fed) statunitense ha accennato a una possibile pausa – pur senza impegnarsi in tal senso – e i mercati sembrano convinti che anche la BCE ne seguirà presto l’esempio. Alcuni operatori si aspettano un taglio dei tassi da parte della Fed già nella seconda metà dell’anno. A nostro avviso si tratta di una previsione troppo ottimistica, ma ciò non toglie che un picco dei tassi negli Stati Uniti potrebbe essere vicino.
Lo stress delle banche regionali statunitensi rimane elevato, come dimostrano le gravi perdite subite dall’indice S&P 500 Financial (Grafico 1). Questo nonostante il presidente della Fed Powell abbia assicurato, dopo la riunione del Federal Open Market Committee della scorsa settimana, che il sistema bancario statunitense è “solido e resiliente”.
Le aspettative degli investitori che la Fed possa presto tagliare i tassi d’interesse si basano sul timore che i problemi delle banche di medie dimensioni riscontrati finora non siano finiti e che il settore in generale possa essere a rischio. Per il momento, però, non ci sono prove di un rischio sistemico, motivo per cui la Fed non ha promesso alcun taglio ai tassi. A nostro avviso, è più plausibile che la banca centrale opti per una “pausa condizionata” piuttosto che per una riduzione definitiva dei tassi – pausa che potrebbe anche durare a lungo visto che l’inflazione ha iniziato lentamente a scendere, con il tasso core oscillato fra il 5,5% e il 5,6% negli ultimi quattro mesi.
Buone intenzioni
Le turbolenze delle banche statunitensi sono in parte il risultato del regime monetario ultra-accomodante dettato dalla pandemia di Covid e rimasto in vigore dal 2020 al 2022. Con i cittadini che accantonavano gli assegni di stimolo distribuiti dal governo, gli istituti di credito hanno ricevuto un’ondata di depositi e hanno investito questa liquidità in titoli del Tesoro US sicuri a bassi tassi di interesse. Non tutte le banche però hanno coperto adeguatamente l’esposizione ai tassi d’interesse: pertanto, con l’aumento dei tassi, il valore dei titoli nei loro portafogli è crollato.
Le banche più piccole si trovano ora ad affrontare un deflusso di depositi; a onor del vero, le perdite più cospicue riguardano un numero limitato di istituti regionali, cioè quelli con un’ampia quota di depositi non assicurati. Al contrario, alcune grandi banche d’investimento d’affari hanno visto i loro depositi aumentare. Per attirare nuovi depositi, gli istituti più piccoli sono costretti ad aumentare il tasso d’interesse versato sui conti dei clienti, mentre per aumentare i coefficienti patrimoniali, hanno dovuto inasprire gli standard di prestito, che ad ogni modo stavano già diventando più rigidi a causa del peggioramento delle prospettive economiche. Non si escludono quindi regolamenti più severi.
L’ultimo sondaggio sull’opinione dei Senior Loan Officer statunitensi, pubblicato l’8 maggio, ha evidenziato un indebolimento della domanda e requisiti più stringenti in tutte le categorie di prestito per la prima volta dal 1° trimestre 2009 (Grafico 2). Il calo della domanda di prestiti dovrebbe contribuire a rallentare l’economia come auspicato dalla Fed, ma non è dato sapere fino a che punto e con quali tempistiche.
In Europa non si osserva uno stress bancario paragonabile, anche se l’ultima indagine della BCE sui prestiti bancari ha mostrato che le condizioni di credito si sono fortemente inasprite nel 1° trimestre 2023, con il più grande calo della domanda netta di prestiti dalla crisi finanziaria globale del 2008/2009.
Rallentamento insufficiente
Nonostante i segnali di rallentamento dell’economia, l’attività e l’inflazione non stanno decelerando abbastanza da indurre la Fed e la BCE a cambiare rotta. Gli ultimi dati suggeriscono che l’inflazione è ancora troppo e elevata e il mercato del lavoro statunitense troppo teso per i “gusti” della Fed. I dati di aprile hanno mostrato che l’inflazione core e primaria dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) ha continuato a salire di circa il 5% su base annua, che l’economia ha aggiunto più di mezzo milione di posti di lavoro, che il tasso di disoccupazione è sceso quasi al livello più basso della storia e che i salari sono aumentati del 4,4% su base annua (a/a) – più velocemente rispetto al mese precedente.
Nel frattempo, in Europa, l’indagine della BCE sul settore delle imprese ha mostrato che sia i produttori che i consumatori hanno risentito dell’inasprimento delle condizioni di credito. Il mercato del lavoro dell’Eurozona è rimasto comunque solido, con il tasso di disoccupazione sceso a un minimo storico del 6,5%. Gli indicatori anticipativi, come l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI), sono aumentati ulteriormente ad aprile, raggiungendo il valore di 54,1, a suggerire che il tasso di disoccupazione potrebbe scendere ancora.
Questi dati solidi sono coerenti con la stima flash del PIL dell’Eurozona, che ha registrato un’espansione dello 0,3% su base trimestrale a fronte di un’aspettativa di crescita piatta o addirittura negativa, e con un’inflazione ostinata pari al 5,6% annuo ad aprile.
Target mobili
L’idea di un taglio imminente dei tassi potrebbe quindi scontrarsi con i suoi stessi limiti. Proprio come la “pausa condizionata” della Bank of Canada, la Fed potrebbe decidere di sospendere i rialzi solo una volta constatato un ulteriore rallentamento tangibile dell’economia e dell’inflazione.
Va anche detto che prima della bufera bancaria statunitense, gli operatori di mercato (e anche la Fed) erano convinti che il picco dei tassi potesse corrispondere a circa il 6% – percentuale scesa poi a poco più del 5%. La volatilità del rendimento del Treasury US a 2 anni riflette la frequenza con cui le aspettative sono cambiate dall’inizio dell’anno.
Noi non ci aspettiamo un taglio dei tassi da parte della Fed nel breve termine, anche se riconosciamo che il picco potrebbe essere vicino. La BCE è ora più aggressiva della Fed, perché l’inflazione core in Europa si sta dimostrando particolarmente ostinata. È quindi probabile che la politica monetaria rimarrà più restrittiva in Europa rispetto agli Stati Uniti.
A parità di condizioni, questa divergenza di politiche potrebbe tradursi in un rafforzamento dell’euro, ma anche una sottoperformance delle azioni europee rispetto alle controparti statunitensi.
Disclaimer
