Nonostante il conflitto in Medio Oriente e i rischi di guerre commerciali, i rendimenti dei Treasury statunitensi sono saliti, mentre il dollaro si è deprezzato. Solitamente, a beneficiare dei periodi di turbolenza sono sia i titoli di Stato sia la valuta. Questo dilemma tra rendimento e dollaro significa forse che gli asset americani stanno perdendo il loro status di bene rifugio? Può darsi, ma la questione è più complessa di quanto sembri.
Listen to the article
I rendimenti dei Treasury tendono in genere a muoversi di pari passo con il dollaro: una forte crescita economica negli Stati Uniti sostiene le valutazioni sia dei bond sia della valuta, e viceversa. In altre parole, rendimenti obbligazionari più elevati attraggono capitali, rafforzando il dollaro. All’inizio di quest’anno, però, questa correlazione si è interrotta (si veda Grafico 1).
Il rompicapo rendimento/dollaro
Poiché i mercati finanziari non stanno scontando gravi interruzioni nelle forniture di petrolio o un conflitto prolungato in Medio Oriente, finora ci sono stati pochi flussi verso asset in dollari come beni rifugio. È anche possibile che, se un’impennata del prezzo del petrolio dovesse persistere e alimentare l’inflazione, ciò contribuisca ad aumentare i rendimenti obbligazionari. Infatti, i rendimenti statunitensi sono cresciuti e si sono mantenuti su livelli elevati da gennaio, mentre le tensioni geopolitiche minacciano di far lievitare i prezzi del petrolio e l’inflazione.
Oggi i rendimenti dei Treasury restano sostenuti anche dalla riluttanza della Federal Reserve a tagliare i tassi d’interesse.
Nel frattempo, il dollaro risente delle aspettative di:
- un’economia statunitense più debole rispetto ad altre grandi economie, in particolare l’Europa ;
- una divergenza di politica monetaria tra la Fed e altre grandi banche centrali, soprattutto la Bank of Japan, che sta alzando i tassi per normalizzare la propria politica monetaria ultra-espansiva
Infine, il dilemma dell’alto rendimento e del dollaro debole potrebbe riflettere le preoccupazioni degli investitori per l’incremento del deficit fiscale statunitense e del debito pubblico, nel caso venisse approvato il “One Big Beautiful Bill” promosso dal Presidente Donald Trump.
Noi riteniamo che il disallineamento tra rendimenti dei Treasury e andamento del dollaro rifletta soprattutto le forze contrapposte legate alle dinamiche crescita-inflazione, che hanno lasciato la Fed in una posizione estremamente complessa, bloccando la politica monetaria e alimentando la volatilità dei mercati finanziari.
Tagli ai tassi: questione di tempismo
Nonostante ciò, crediamo che i tagli ai tassi restino argomento di discussione. La questione è capire quando arriveranno. Il Presidente della Fed, Jerome Powell, nella sua audizione semestrale al Congresso del 25 giugno, ha ribadito che la politica monetaria è ben posizionata e che la Fed intende attendere prima di prendere qualsiasi decisione – nonostante dichiarazioni di altri membri come Bowman e Waller abbiano lasciato intendere la possibilità di un taglio già a luglio.
Anche se il livello dei dazi “reciproci” annunciati il 2 aprile nel cosiddetto “Giorno della liberazione” sembra essere stato ridimensionato, non è ancora chiaro quale sarà l’entità finale delle tariffe, mentre proseguono i negoziati commerciali con diversi paesi.
L’esperienza della guerra commerciale sino-americana del 2018-2019 insegna che i dazi sulle importazioni tendono a far salire l’inflazione circa tre mesi dopo la loro introduzione.
Per ora, le prospettive su crescita e inflazione restano incerte per la Fed. Rispetto al duplice mandato della Fed – piena occupazione e stabilità dei prezzi – il rischio è ora che il mercato del lavoro americano non riesca più a garantire il livello occupazionale auspicato dalla banca centrale, nel qual caso l’inflazione potrebbe comunque rallentare anche se Trump imponesse nuovi dazi.
Segnali di indebolimento nel mercato del lavoro sono visibili nel costante calo del rapporto tra posti vacanti e disoccupati rispetto al picco del 2023, così come nel rallentamento della crescita dei costi del lavoro (si veda Grafico 2).
Anche se a maggio i posti di lavoro non agricoli sono aumentati più del previsto, con +139.000 unità, i dati dei due mesi precedenti sono stati rivisti al ribasso per un totale di 95.000 posti, lasciando un saldo netto di soli 44.000 nuovi occupati.
Per contestualizzare, ricordiamo che l’effetto una tantum di dazi più alti sui prezzi scompare dai dati dopo un anno. Per generare un’inflazione strutturalmente più alta, sarebbe necessario aumentare i dazi anno dopo anno, in modo da farli entrare nelle aspettative d’inflazione di lungo termine.
Tuttavia, non ci sono segnali che il Presidente Trump intenda continuare a innalzare i dazi, e dato l’indebolimento del mercato del lavoro, le aspettative d’inflazione a lungo termine sono diminuite quest’anno (si veda Grafico 3).
Guerra commerciale: la tregua non cambia il quadro
Anche se Stati Uniti e Cina hanno concordato a giugno un quadro negoziale per i colloqui commerciali, è improbabile che ciò modifichi le prospettive di debole crescita USA e inflazione più elevata fino al 2026. L’accordo sembra più una misura tattica per stemperare le tensioni, piuttosto che una soluzione di lungo termine alla profonda sfiducia reciproca tra i due paesi.
Le prospettive relativamente più deboli per la crescita americana probabilmente continueranno a esercitare pressioni al ribasso sul dollaro e sui rendimenti dei Treasury finché lo scenario non cambierà. I dazi stanno inoltre generando maggiore incertezza sul percorso dell’inflazione. Contribuiranno a far accentuare la pendenza della curva dei rendimenti e la parte lunga tenderà a riflettere un premio per il rischio legato all’incertezza sui dazi e ai timori di anni di deficit fiscali più elevati nel caso il “One Big Beautiful Bill” venisse trasformato in legge.
