I mercati finanziari stanno riflettendo sul probabile percorso politico della Federal Reserve statunitense dopo che la scorsa settimana è stata pubblicata un’altra serie di dati che confermano un’inflazione inaspettatamente elevata e un mercato del lavoro solido. Una combinazione, questa, che potrebbe ritardare o addirittura impedire la riduzione dei tassi d’interesse. L’imminente riunione sulla politica monetaria andrà seguita con molta attenzione.
I dati sull’inflazione negli Stati Uniti sono stati al centro dell’attenzione dei mercati la scorsa settimana: i prezzi al consumo primari e core di febbraio sono aumentati rispettivamente del 3,2% e del 3,9% su base annua (a/a). Prima di queste notizie, nel suo discorso al Congresso il Presidente della Fed Powell aveva fatto riferimento a un mercato del lavoro “relativamente teso”.
Di primo acchito si è portati a credere che il connubio di occupazione solida e dati sull’inflazione possano smorzare le speranze di un taglio ai tassi d’interesse, ma non è detto che sia così.
Un mercato del lavoro forte infatti non spinge necessariamente verso l’alto l’inflazione se anche la produttività aumenta, come parrebbe accaduto dopo la pandemia.
Tassi d’interesse e recessione
L’ultima volta che la Fed ha inasprito la sua politica in modo aggressivo senza spingere l’economia in recessione è stato tra il marzo 1994 e il 1995 (Grafico 1), quando ha aumentato i tassi di 300 pb in risposta alle preoccupazioni per l’incremento dell’inflazione. In previsione dell’inasprimento della politica, il rendimento del titolo del Tesoro statunitense a 10 anni ha iniziato a salire con qualche mese di anticipo.
Questa narrazione si riflette nella recente situazione dei mercati, in cui il segmento obbligazionario ha cominciato a subire dei sell-off nel 2021 prima che la Fed aumentasse i tassi d’interesse all’inizio del 2022. Questa volta però i rialzi dei tassi di riferimento sono stati più aggressivi rispetto agli anni ‘90, per un totale di 525 pb in corrispondenza del massimo raggiunto dai fed fund nel luglio 2023.
Oggi, come durante il precedente ciclo di inasprimento, l’economia statunitense ha resistito alla pressione di questi interventi. Il PIL è cresciuto del 3,2% su base annua nell’ultimo trimestre del 2023 e del 2,5% sull’intero anno, i posti di lavoro non agricoli sono recentemente aumentati di oltre 200.000 unità al mese (+275.000 unità a febbraio, ben al di sopra delle aspettative del mercato), e la retribuzione oraria media è salita di oltre il 4% su base annua a febbraio, nonostante 15 mesi di politica più restrittiva della Fed.
Lezioni apprese
Nella prima metà degli anni ‘90, l’economia e il mercato del lavoro statunitensi si stavano riprendendo dalla crisi dei risparmi e dei prestiti. La disoccupazione era scesa sotto il 4,5% – un tasso considerato all’epoca inferiore al cosiddetto “Tasso di disoccupazione non accelerato dall’inflazione” (NAIRU). Spinta dai timori di un’impennata dell’inflazione, la Fed ha deciso di inasprire la politica monetaria.
Ma alla fine i prezzi non sono saliti in modo così drastico (Grafico 2). Con il senno di poi, la Fed si è resa conto che il boom di Internet negli anni ‘90 aveva favorito una forte espansione della produttività e tenuto a bada l’inflazione, nonostante un mercato del lavoro robusto.
Oggi i dati dimostrano che la produttività del lavoro negli Stati Uniti si è notevolmente ripresa dopo la pandemia, il che spiega perché l’economia nazionale è rimasta solida, con un mercato del lavoro forte ma pressioni inflazionistiche in calo dalla metà del 2022 (Grafico 3).
In effetti, se gli aumenti della produttività si riveleranno duraturi, l’attuale crescita dei salari di oltre il 4% non dovrebbe provocare fiammate inflazionistiche. A livello strutturale, resta però da capire se la rivoluzione positiva dettata dal crescente uso dell’intelligenza artificiale stia effettivamente alimentando un boom di produttività. Staremo a vedere.
Grafico 3
Ll rimbalzo dela produttivita statunitense dopo la pandemia potrebbe frenare l’inflation
Le opzioni della Fed
Alla luce del suo duplice mandato di mantenere i prezzi stabili e massimizzare l’occupazione, rilevante per la politica della Fed è il fatto che un mercato del lavoro forte non deve necessariamente precludere un allentamento monetario se l’inflazione non aumenta in modo sostenuto. Data l’attuale tenuta dell’economia, la banca centrale statunitense non è preoccupata per la crescita e quindi non ha fretta di tagliare i tassi.
Nonostante la volatilità a breve termine dei prezzi al consumo, sia l’inflazione primaria che quella core della spesa per consumi personali (PCE) sono scese ai minimi di tre anni, rispettivamente del 2,4% e del 2,8%. In generale, ci aspettiamo che l’inflazione continui a rallentare verso il target del 2% fissato dalla Fed. Se l’economia rimarrà solida (malgrado le difficoltà del settore immobiliare commerciale), la Fed potrebbe ricalibrare il tiro e optare per meno tagli di quelli attualmente previsti dal mercato.
Impatto sulle altre banche centrali
La politica monetaria della Fed influenza anche le altre banche centrali principalmente attraverso il canale del tasso di cambio. Vista la divergenza nello slancio di crescita tra Europa e Stati Uniti, se la Banca Centrale Europea (BCE) taglierà i tassi prima della Fed, l’euro potrebbe indebolirsi, limitando verosimilmente la frequenza e la portata degli interventi di riduzione dei tassi da parte della BCE durante l’anno.
Nell’Asia-Pacifico, sarà difficile assistere a dei tagli prima della Fed, considerata la dipendenza della regione dalla liquidità in dollari US. A nostro avviso, se la Fed ritarderà i tagli ai tassi, anche le banche centrali asiatiche ne seguiranno l’esempio, nonostante l’inflazione media nella regione sia già inferiore a quella statunitense. La stabilità del tasso di cambio è un aspetto fondamentale per le autorità regionali.
Fa eccezione il Giappone, dove si prevede che la banca centrale porrà presto fine alla sua politica di tassi negativi, muovendosi in direzione opposta rispetto alla Fed. Un eventuale ritardo nella riduzione dei tassi da parte della Fed potrebbe esercitare una pressione al ribasso sullo yen, costringendo in ultima analisi la Bank of Japan ad aumentare i tassi di riferimento per difendere la valuta nazionale. D’altro canto, le trattative salariali in corso nel paese potrebbero rafforzare la pressione al rialzo dei tassi se si venisse a creare una spirale salari-prezzi. Come riportato venerdì scorso (15 marzo), il più grande gruppo sindacale giapponese, Rengo, ha negoziato con successo un aumento delle retribuzioni del 5,3% (dal 3,8% nel marzo 2023) per i suoi membri. Si tratta di un risultato di gran lunga superiore alle aspettative del mercato (4%) e di dimensioni mai viste da 30 anni a questa parte.
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