Il ritmo dell’inflazione nei mercati sviluppati è rallentato, mentre la debolezza economica della Cina sembra aver raggiunto un “punto dolente” che ha finalmente attirato l’attenzione di Pechino. Il grande interrogativo per i mercati finanziari è se stiamo finalmente assistendo ai primi segnali di un cambiamento della politica monetaria verso un allentamento dei toni. Le banche centrali dei mercati sviluppati sono ancora caute nel tagliare i tassi troppo presto, mentre la banca centrale cinese si è recentemente mossa in modo più deciso.
Nonostante il calo dell’inflazione…
L’attenzione dei mercati è ancora rivolta all’inflazione. I rapporti sui prezzi al consumo della scorsa settimana in Europa, Regno Unito e Stati Uniti non hanno deluso chi prevedeva un affievolimento delle pressioni inflazionistiche.
I tassi dell’inflazione al consumo primaria e core degli Stati Uniti sono scesi rispettivamente dal 3,7% e dal 4,0% di settembre al 3,2% e 4,1% su base annua (a/a) a ottobre. In particolare, l’inflazione “supercore” (servizi di base non abitativi) – il parametro considerato più importante dai responsabili politici della Federal Reserve – è aumentata solo dello 0,2% su base mensile. Le azioni statunitensi hanno fatto i salti di gioia, tanto che il giorno della notizia hanno guadagnato quasi il 2,0%.
Il calo dell’inflazione suggerisce che, quando pubblicherà le nuove proiezioni nella riunione del 12-13 dicembre, la Fed potrebbe rivedere al ribasso le previsioni sul tasso core per il 2023. A nostro avviso, ciò rende ancora più remota la possibilità (già limitata) di un ennesimo rialzo dei tassi, almeno per ora.
L’inflazione primaria è rallentata anche in Europa, scendendo a ottobre al 2,9% a/a dal 4,7% di settembre, mentre il tasso core è calato al 4,2% a/a dal 4,7%.
Anche nel Regno Unito, che si trova ad affrontare le maggiori pressioni inflazionistiche tra le principali economie, l’inflazione primaria e quella core sono diminuite a ottobre, rispettivamente al 4,6% e 5,7% a/a dal 6,7% e 6,1% di settembre.
…le prospettive sono ancora fosche
Tuttavia, le principali banche centrali mantengono un atteggiamento cautamente aggressivo e hanno avvertito che le future decisioni di politica monetaria dipenderanno dalla forza dell’economia e dai progressi verso i loro target di inflazione. Pertanto hanno bisogno che le condizioni finanziarie restino rigide. Nel frattempo, le loro previsioni sull’inflazione restano fosche.
Nonostante il recente calo, il tasso core in tutte le principali economie sviluppate è ancora molto al di sopra dei target delle banche centrali (si veda Grafico 1). Ciò lascia intendere che in questi paesi potrebbe servire un periodo di crescita inferiore alla media per riportare l’inflazione core all’obiettivo del 2,0%.
I principali indicatori inflazionistici e macroeconomici per gli Stati Uniti (e per le altre principali banche centrali) non segnalano (ancora) in modo coerente un rallentamento. Negli USA non sembrano esserci prove evidenti che i consumatori si aspettino un calo dell’inflazione verso i target delle banche centrali.
Le proiezioni sull’inflazione del quarto trimestre 2023, elaborate dalla Survey of Professional Forecasters della Federal Reserve Bank di Philadelphia, indicano che il tasso core dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) sarà in media del 2,4% nei prossimi 10 anni. Ciò contrasta con un aumento del tasso medio (3,2%) implicito nel sondaggio di questo mese dell’Università del Michigan sulle aspettative inflazionistiche a 5-10 anni. Inoltre, il dato stimato dall’Università del Michigan è aumentato di ben 40 pb da settembre 2023.
Anche l’andamento ambiguo dell’occupazione statunitense giustifica la prudenza della Fed. Sebbene gli impieghi non agricoli abbiano sorpreso al ribasso a ottobre, l’incremento dei posti di lavoro è stato comunque elevato su una base media di tre mesi. Tuttavia, il numero di nuovi posti di lavoro riferito dal sondaggio sulle famiglie (HH) risulta ampiamente inferiore rispetto ai dati sulle buste paga (si veda Grafico 2).
Segnali contrastanti come questi non sono una novità, ma contribuiscono a offuscare le prospettive sulla politica monetaria e rendono difficile un posizionamento del mercato.
L’esperienza insegna che solo quando l’economia entra in una fase di rallentamento persistente – nella fattispecie in una recessione – i cali dell’occupazione e delle aspettative inflazionistiche nelle varie indagini tendono ad allinearsi.
Ciò significa che la visione di tassi “più alti più a lungo” ci accompagnerà ancora per un po’, prima che le intenzioni di politica monetaria puntino verso un allentamento. Per un tale cambiamento bisogna che i principali indicatori macroeconomici segnalino:
- Crescita del PIL inferiore al trend
- Disoccupazione in aumento verso o al di sopra del tasso di equilibrio (o altri segnali di un netto indebolimento del mercato del lavoro, come un calo del ritmo di crescita dei salari)
- Inflazione core in forte e costante calo verso il tasso target del 2,0%.
Cina: allentamento più deciso
Nel frattempo, la ripresa economica disomogenea della Cina continua a risuonare fra gli operatori, mentre i responsabili politici sono chiamati a riflettere sulla possibilità di concedere un ulteriore sostegno al settore immobiliare in difficoltà.
I dati macroeconomici cinesi di ottobre hanno mostrato una notevole divergenza tra i vari settori, con le vendite al dettaglio e la produzione industriale ancora in moderata crescita, a fronte di un calo degli investimenti in attività fisse, in parte a causa dell’ulteriore deterioramento del segmento immobiliare.
Sebbene gli ultimi dati siano coerenti con il raggiungimento dell’obiettivo di crescita ufficiale del 5,0% quest’anno, riteniamo che Pechino debba intervenire per stabilizzare il settore immobiliare per evitare che l’intera economia perda slancio. Sembra che le autorità stiano preparando misure più incisive, con la People’s Bank of China che sta valutando di stanziare almeno 1.000 miliardi di RMB per finanziare tre grandi progetti immobiliari e infrastrutturali nelle principali città.
Questa mossa si aggiungerebbe ai 1.000 miliardi di RMB di spesa pubblica recentemente annunciati per il resto del 2023. In caso di necessità – come lascerebbero intendere le condizioni attuali – riteniamo che la PBoC abbia un ampio margine di manovra per ammorbidire la politica monetaria e finanziare la spesa fiscale.
A prescindere dai discorsi sull’allentamento delle politiche, a differenza delle controparti dei mercati sviluppati, la PBoC non ha aumentato il suo bilancio in modo aggressivo durante la pandemia per “pompare” l’economia (si veda Grafico 3).
Se Pechino riuscirà a mantenere la sua politica assertiva nei prossimi mesi, a ricostruire la fiducia e a convincere i mercati che le prospettive stanno migliorando, riteniamo che ci siano buone probabilità di un rimbalzo sostenuto della crescita del PIL cinese e delle valutazioni azionarie nel 2024. In caso contrario, la crescita potrebbe rimanere bloccata su una marcia bassa, esercitando un pesante effetto frenante sui prezzi degli asset.
Poco margine di errore
Di fronte a uno scenario macroeconomico e politico così precario, c’è poco margine di errore nel posizionamento di mercato.
Dal canto nostro, preferiamo adottare un approccio difensivo, privilegiando i titoli di Stato rispetto alle azioni finché le dinamiche economiche e politiche non cambieranno nuovamente, o almeno fino a quando la nebbia all’orizzonte non si diraderà.
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