La Federal Reserve (Fed) statunitense e la Banca Centrale Europea hanno nuovamente aumentato i tassi di riferimento. Ci sono buone ragioni per credere che questo ciclo di rialzi sia ormai concluso negli Stati Uniti, mentre in Europa è destinato a proseguire. L’attenzione si rivolge ora all’impatto sulle condizioni finanziarie del significativo inasprimento della politica monetaria negli Stati Uniti e in Europa. Come in precedenza, la sfida per le banche centrali consiste nel completare il ciclo di aumenti dei tassi di riferimento per garantire la stabilità dei prezzi senza compromettere quella finanziaria.
La Fed ha terminato il ciclo di aumenti dei tassi di riferimento?
Il 3 maggio la Federal Reserve ha aumentato il tasso ufficiale dello 0,25% – il decimo incremento consecutivo dal marzo 2022 – ma ha segnalato che potrebbe presto mettere in pausa l’aggressivo inasprimento della politica monetaria.
L’ultimo rialzo dei tassi del Federal Open Market Committee (FOMC), che ha ottenuto il sostegno unanime dei responsabili politici, ha portato il tasso sui fondi federali a un nuovo intervallo di riferimento compreso tra il 5,00% e il 5,25%, il livello più alto dalla metà del 2007.
In una dichiarazione rilasciata dopo la riunione, la banca centrale ha revocato la guidance di marzo, in cui aveva affermato che avrebbe potuto servire “un ulteriore inasprimento della politica” per riportare l’inflazione sotto controllo.
Il FOMC ha spiegato ora di voler valutare l’impatto dei rialzi dei tassi apportati ad oggi – e il fatto che ci vorrà del tempo prima che si ripercuotano sull’economia – quando “determinerà la misura in cui potrebbero essere appropriati ulteriori incrementi”. Ha inoltre dichiarato che si farà guidare dai dati economici futuri.
Perché una pausa proprio adesso?
Il criterio preferito dalla Fed per misurare l’inflazione, l’indice core della spesa al consumo personale, è ancora al 4,6%, ovvero ben al di sopra del target del 2% fissato dalla Fed. Negli ultimi 18 mesi, l’inflazione core si è costantemente attestata tra il 4% e il 5% e la Fed prevede che alla fine del 2023 sarà ancora superiore al 3,5%. Ci si chiede quindi perché la Fed non inasprisca ulteriormente la politica monetaria.
Ieri il presidente Jay Powell ha risposto avvertendo che le recenti turbolenze bancarie sembrano “portare a condizioni di credito ancora più rigide per le famiglie e le imprese”, il che potrebbe pesare sull’attività economica e sul mercato del lavoro. E ha aggiunto: “Alla luce di questi incerti venti contrari, insieme alle restrizioni di politica monetaria che abbiamo posto in essere, le nostre future azioni politiche dipenderanno dall’evolversi degli eventi”.
Questa settimana, il 1° maggio, la First Republic Bank è diventata la terza banca rilevata dalle autorità di regolamentazione statunitensi negli ultimi due mesi, con la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) che ha mediato l’acquisizione da parte di JP Morgan.
Le banche regionali statunitensi restano sotto pressione
La vendita di First Republic a JPMorgan Chase non sembra aver posto un limite alla crisi bancaria statunitense iniziata con il crollo della Silicon Valley Bank a marzo. Le valutazioni delle banche regionali americane restano sotto pressione (si veda Grafico 1). I prezzi di mercato suggeriscono un’elevata probabilità che il FOMC tagli i tassi già a luglio. Il motivo si potrebbe ritrovare nel fatto che la Fed ha adottato una politica monetaria troppo restrittiva e troppo rapida, i cui effetti futuri potrebbero costringerla a moderare il suo atteggiamento da falco. Noi non condividiamo questo punto di vista, ma come hanno dimostrato gli eventi recenti, l’impatto di un aumento dei tassi di riferimento del 5% in poco più di un anno crea un potenziale di stress nei mercati finanziari. A nostro avviso, il primo taglio dei tassi da parte della Fed non avverrà prima del dicembre 2023.
Dopo la riunione del FOMC, il rendimento del Treasury americano a due anni è sceso di 11 punti base al 3,86%, toccando il minimo da un mese a questa parte, poiché gli investitori sembrano ormai scontare la fine dell’attuale ciclo della Fed.
L’8 maggio è prevista la pubblicazione dell’indagine trimestrale Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) della Fed sulle pratiche di prestito delle banche. Dal sondaggio emergerà verosimilmente un continuo inasprimento degli standard di prestito. In questo modo la Fed si toglierebbe gran parte del “lavoro sporco” e probabilmente alleggerirebbe la necessità di una politica monetaria più restrittiva. Da qui la decisione del FOMC di aspettare ulteriori sviluppi.
La BCE invece non ha ancora finito
Come previsto, il 4 maggio la Banca Centrale Europea (BCE) ha aumentato il tasso sui depositi dal 3,00% al 3,25%. Quest’ultimo intervento segue la serie di dati pubblicati questa settimana, che mostrano come il tasso d’inflazione primaria dell’Eurozona sia aumentato per la prima volta in sei mesi, passando dal 6,9% di marzo al 7% da inizio anno ad aprile. Al contrario, l’inflazione core è scesa al 5,6% nel mese di aprile, rispetto al record per la zona euro del 5,7% di marzo – il primo calo dal giugno 2022. Ad alimentare il tasso core dell’Eurozona è una domanda robusta di servizi in un quadro di incrementi salariali.
La BCE ha alzato il tasso di deposito dal -0,5% della scorsa estate al +3,25%. Dato l’elevato tasso di inflazione core, ci aspettiamo un ulteriore inasprimento della politica monetaria da parte della BCE.
Contrazione dei prestiti bancari nella zona euro
L’indagine trimestrale sul credito bancario Bank Lending Survey (BLS) della Banca Centrale Europea, pubblicata il 2 maggio, ha mostrato che nel primo trimestre del 2023 gli standard di prestito alle imprese nell’Eurozona si sono inaspriti più di quanto previsto nel trimestre precedente. Secondo il rapporto, il ritmo di inasprimento netto degli standard di credito è rimasto ai massimi dalla crisi del debito dell’Eurozona nel 2011. La percentuale netta di banche che hanno segnalato criteri più severi di concessione dei prestiti si è attestata al 27%. Le banche hanno inoltre segnalato un ulteriore e sostanziale peggioramento degli standard di credito per i prestiti alle famiglie per l’acquisto di abitazioni, mentre l’ulteriore inasprimento netto si è fatto meno pronunciato per i crediti al consumo e gli altri prestiti a privati.
Le banche dell’Eurozona hanno inoltre indicato che la graduale eliminazione, da parte della BCE, delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) ha compromesso le loro posizioni di liquidità, la redditività e le condizioni generali di finanziamento negli ultimi sei mesi.
La BCE ha ridotto il suo portafoglio di 4.900 miliardi di euro di obbligazioni non sostituendo 15 miliardi di euro di quelle in scadenza ogni mese. Da luglio la BCE potrebbe portare questo importo a circa 25 miliardi di euro. I mercati osserveranno con attenzione l’impatto che questo provvedimento, unito al previsto ritiro di 480 miliardi di euro di finanziamenti ultra-economici dalle banche della zona euro a giugno, avrà sul credito bancario.
Un’ottima stagione degli utili
Gli utili del primo trimestre 2023 delle società statunitensi ed europee sono stati complessivamente solidi. In Europa, metà dello STOXX 600 (per capitalizzazione di mercato) ha comunicato i propri risultati, con tre quarti delle società che hanno battuto le aspettative con una media di 240 pb. Per le aziende che hanno pubblicato gli utili, i risultati sono stati nettamente superiori alle attese. Rispetto alla media storica, il beat ratio è più elevato. Tuttavia, questo dato non è correlato all’andamento del prezzo delle azioni.
Negli Stati Uniti, sia il numero di società che hanno riservato sorprese positive sugli utili per azione (EPS) sia l’entità di tali sorprese sono superiori alla media decennale. Il calo degli utili previsto per lo S&P 500 nel primo trimestre 2023 è attualmente negativo del 3,7% rispetto al 6,7% di fine marzo.
Sempre più vicina la data X per il tetto del debito USA
Il 1° maggio il Segretario al Tesoro americano Janet Yellen ha pubblicato una lettera al Congresso in cui avverte che gli Stati Uniti raggiungeranno il limite di indebitamento di 31.400 miliardi di dollari prima del previsto. La Yellen ha aggiornato le sue proiezioni, sostenendo che la “data X” potrebbe coincidere già con il 1° giugno.
Il termine è stato quindi anticipato rispetto alla precedente lettera del 13 gennaio, in cui il Segretario aveva definito “improbabile” l’esaurimento della liquidità e delle misure straordinarie prima dell’inizio di giugno. Questo problema e il rischio di una grave insolvenza del debito stanno rapidamente diventando fattori determinanti per i premi al rischio, come già evidenziato dai movimenti in una serie di strumenti tra cui i credit default swap (CDS) statunitensi, i Treasury US e la curva dei future VIX.
Prospettive future
La pubblicazione (5 maggio) del rapporto statunitense sugli impieghi non agricoli darà una prima indicazione sull’eventuale allentamento delle condizioni del mercato del lavoro nazionale. Ci aspettiamo una decelerazione della crescita delle buste paga rispetto al dato precedente di 236.000. Si tratterebbe del terzo rallentamento consecutivo e sosterrebbe l’idea che il ciclo di rialzo dei tassi della Fed sia ormai concluso. Il calo della spesa dei consumatori e delle imprese implica possibili licenziamenti nel commercio al dettaglio, nei trasporti e nel settore manifatturiero, mentre gli sviluppi del settore bancario potrebbero pesare sull’occupazione nel segmento finanziario.
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