Dopo che la Banca Centrale Europea ha segnalato che i suoi tassi di riferimento non scenderanno ulteriormente, la Federal Reserve statunitense ha riavviato il ciclo di tagli.
Come previsto, il 17 settembre la Fed ha concluso una pausa di nove mesi tagliando di 25 punti base il tasso sui federal fund e ha indicato ulteriori allentamenti nelle due riunioni ancora in calendario per il 2025. Le attese di mercato suggeriscono poi ulteriori tagli dei tassi a marzo e a giugno 2026.
In modo un po’ controintuitivo, questa svolta più accomodante arriva proprio mentre, nelle Summary of Economic Projections (SEP), la Fed ha rivisto al rialzo le stime su inflazione e crescita, accompagnate da un calo del tasso di disoccupazione.
Il doppio mandato – qual è il male minore?
Il doppio mandato della Fed, che impone di garantire stabilità dei prezzi e piena occupazione, obbliga i responsabili delle politiche a bilanciare di volta in volta il peso relativo di ciascun obiettivo. Con tasso di disoccupazione e inflazione entrambi in salita, quale delle due variabili conta di più?
Pare evidente che i banchieri centrali siano disposti a tollerare un’economia un po’ più “calda” nel 2026, pur di evitare un peggioramento della situazione occupazionale.
Come mostra il Grafico 1, rispetto alle SEP di giugno 2025, la Fed si attende ora una crescita del PIL e un’inflazione leggermente più elevate, ma prevede un livello dei tassi sui federal fund più basso a fine 2026 (3,4% contro la precedente stima di 3,6%).
Va detto che le aspettative dei responsabili politici sul tasso mediano sono state abbassate da quando Stephen I. Miran, il nuovo membro del Board of Governors della Fed, è entrato in carica il 16 settembre, giusto in tempo per partecipare a questa riunione dopo la nomina da parte del presidente Donald Trump.
Il primo voto del dott. Miran lo colloca come potenziale “outsider”: a suo avviso, infatti, il tasso sui fondi federali dovrebbe scendere del 1,25% quest’anno. È stato l’unico a dissentire, votando per un taglio di 50 punti base. Gli altri due nominati da Trump che a luglio avevano votato contro la decisione di non tagliare i tassi – Michelle Bowman e Christopher Waller – si sono invece allineati questa volta, sostenendo insieme agli altri membri un taglio di 25 punti base.
L’occupazione preoccupa, l’inflazione meno
Durante la sua conferenza stampa, il presidente Jerome Powell ha sottolineato che, al momento, la Fed attribuisce maggiore importanza al lato occupazionale del suo mandato rispetto all’inflazione.
Entrambe le variabili stanno crescendo, quindi è inevitabile una scelta di priorità. Secondo Powell, non si può più affermare che il mercato del lavoro sia “molto solido”. È stato specifico nell’affermare che: “La domanda di lavoro si è indebolita e il ritmo recente di creazione di posti appare al di sotto del livello di pareggio necessario per mantenere stabile il tasso di disoccupazione.”
La Fed è pronta a tollerare un’inflazione più alta
Il nostro team obbligazionario ritiene che il mercato del lavoro statunitense si stia indebolendo in modo significativo, con la domanda di lavoratori in calo più rapido rispetto all’offerta ancora limitata. Pur non rilevando squilibri di rilievo nell’economia americana tali da destare preoccupazione, i dati sul lavoro più deboli sollevano interrogativi sulle prospettive di crescita degli Stati Uniti.
La disponibilità della Fed a tollerare un’inflazione intorno al 3%, rispetto all’obiettivo del 2%, può essere giustificata dal fatto che un mercato del lavoro meno dinamico riduce il rischio che i dazi sulle importazioni generino effetti inflazionistici di “secondo giro” spinti dai salari.
Verso una curva dei rendimenti USA più ripida
Prevediamo che i responsabili delle politiche statunitensi taglieranno i tassi di 25 punti base sia a ottobre che a dicembre, e di almeno altri 75 punti base nel 2026, portando così il tasso terminale dei federal fund al 2,75-3,00% o anche più in basso in questo ciclo.
Con il presidente Trump verosimilmente intenzionato a mantenere alta la pressione sulla Federal Reserve per una politica monetaria ancora più accomodante, ci aspettiamo che la curva dei rendimenti obbligazionari si irripidisca, con i rendimenti a lungo termine in rialzo in risposta alla prospettiva di un’inflazione superiore al target.
La BCE si concentra solo sull’inflazione
Nella riunione di politica monetaria dell’11 settembre, la Banca Centrale Europea ha lasciato invariato il tasso di riferimento al 2%. Diversamente dalla Fed, l’obiettivo principale della BCE è la stabilità dei prezzi, che viene definita come un’inflazione al 2% nel medio termine.
Il messaggio arrivato questo mese da Francoforte è chiaro: salvo shock rilevanti, il ciclo di tagli dei tassi può considerarsi concluso.
La banca centrale ha sottolineato la resilienza dell’economia dell’Eurozona, nonostante l’impatto dei dazi americani sulla maggior parte dei beni del blocco. Avviato nel luglio 2024, il ciclo di tagli ha portato a dimezzare i costi di finanziamento nell’area euro.
Se negli Stati Uniti la Fed sembra disposta a tollerare un’inflazione ben al di sopra del target, la BCE si mostra molto più prudente. Pur prevedendo nei prossimi mesi un’inflazione leggermente al di sotto del 2%, la considera una deviazione temporanea e preferisce non reagire con ulteriori mosse espansive. I prossimi mesi diranno se le pressioni disinflazionistiche si intensificheranno, magari spinte da un’eventuale ondata di export dalla Cina, da una domanda interna ancora fiacca o dall’incertezza sul fronte fiscale.
Non escludiamo nuovi tagli dei tassi da parte della BCE, ma probabilmente non prima del 2026, quando sarà più chiaro se l’inflazione sotto il target rappresenti davvero un fenomeno passeggero.
Un dollaro USA più debole?
Nella prima metà dell’anno il dollaro si è indebolito in modo significativo, nonostante il sostegno derivante dai differenziali dei tassi d’interesse. Ora quel sostegno si sta attenuando, con la Fed che ha riavviato il ciclo di allentamento monetario mentre la BCE resta ferma.
Questa settimana il dollaro ha perso leggermente terreno rispetto all’euro. Ci aspettiamo che questa tendenza prosegua, non tanto per via dei differenziali sui tassi, quanto piuttosto perché è probabile che continui la diversificazione fuori dagli asset statunitensi, man mano che si affievolisce l’adesione degli investitori al tema dell’“eccezionalismo” americano.
