Le azioni statunitensi sono scese di oltre il 2% il 10 ottobre dopo che il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, ha minacciato di imporre un ulteriore dazio del 100% sulle esportazioni cinesi verso gli Stati Uniti e maggiori controlli sulle esportazioni di software critico. Tali dazi potrebbero aumentare il rischio di stagflazione nell’economia degli Stati Uniti e complicare il compito della Federal Reserve americana riguardo alle prospettive della politica monetaria.
L’ultima minaccia di Donald Trump sui dazi potrebbe essere solo una presa di posizione, visto che ha ritrattato poco dopo aver minacciato di cancellare l’incontro con il presidente cinese Xi previsto per la fine di ottobre. Tuttavia, se le nuove tariffe dovessero entrare in vigore il 1° novembre, le implicazioni per i mercati globali potrebbero essere di vasta portata.
Per gli Stati Uniti, i nuovi prelievi aumenterebbero le probabilità che l’economia scivoli nella stagnazione e in un’inflazione più elevata, ovvero la stagflazione. Potrebbero anche mettere in discussione il futuro andamento del ciclo di riduzione dei tassi della Fed.
Per la Cina si ripresenterebbe il rischio di un rallentamento della crescita, che probabilmente ostacolerebbe la ripresa del mercato azionario cinese e farebbe aumentare la pressione su Pechino affinché adotti misure di sostegno più aggressive.
Il ritorno della regola di Sahm
Anche senza la minaccia di dazi del 100%, gli Stati Uniti stanno affrontando una potenziale stagflazione, come indicato dalla “regola di Sahm”. Questo indicatore economico identifica segnali relativi all’inizio di una recessione quando la media mobile trimestrale del tasso di disoccupazione aumenta di 0,5 punti percentuali o più rispetto al suo minimo nei 12 mesi precedenti.
Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha riconosciuto che, per le decisioni di politica, i rischi al ribasso per il mercato del lavoro statunitense pesano più del rischio di un’inflazione più alta. Questo è in contrasto con la sua precedente visione secondo cui la regola di Sahm fosse una “regolarità statistica” che non doveva portare a una recessione e, per implicazione, a un allentamento della politica monetaria.
Qualcosa è cambiato.
Il “dot plot” della riunione del Federal Open Market Committee di settembre prevede ora due ulteriori tagli dei tassi quest’anno e uno nel 2026.I verbali della riunione hanno lasciato intendere ulteriori tagli dei tassi nonostante le persistenti preoccupazioni sull’inflazione.
Alcuni operatori di mercato prevedono addirittura più tagli dei tassi di quanti previsti dal dot plot.
Cosa ha modificato le previsioni per gli Stati Uniti?
Nel 2024 la regola di Sahm ha fornito segnali errati, con il tasso di disoccupazione che ha superato la soglia di aumento di 0,5 punti percentuali senza che ciò innescasse una recessione negli Stati Uniti (cfr. grafico 1). L’anno scorso è stato probabilmente eccezionale per via della forte crescita della forza lavoro dovuta all’incremento dell’immigrazione post-Covid. Il massiccio aumento di persone in cerca di lavoro ha superato le assunzioni delle aziende, facendo aumentare la disoccupazione.
Il flusso migratorio è ormai terminato a seguito della politica di deportazione dell’amministrazione e di un inasprimento della sorveglianza alle frontiere. Di conseguenza, la regola Sahm potrebbe ancora diventare rilevante.
Il dilemma politico della Fed
Il mercato del lavoro statunitense si è effettivamente indebolito, con i posti di lavoro disponibili che continuano a diminuire. Secondo i dati del Job Openings and Labor Turnover Survey (JOLTS) e del Conference Board, trovare lavoro è sempre più difficile.
Un po’ paradossalmente, la produzione sembra essere rimasta resistente, con la crescita del secondo trimestre degli Stati Uniti rivista al rialzo al 3,8% annualizzato, sostenuta dai consumi privati che sono cresciuti del 2,5%.
Tuttavia, con i dazi statunitensi più alti degli ultimi decenni, destinati ad alimentare l’inflazione e a frenare la crescita nei prossimi mesi, la Fed si trova tra l’incudine e il martello.
L’ultimo tasso di disoccupazione (agosto) era del 4,3%. Utilizzando la metrica della regola di Sahm, ciò si traduce in una media mobile a tre mesi di 0,5 punti percentuali al di sopra del minimo del 3,8% degli ultimi 12 mesi. Ciò sottolinea la preoccupazione della Fed per il crescente rischio di ribasso del mercato del lavoro.
Tuttavia, anche prima dell’ultima minaccia di Trump sui dazi, le aspettative di inflazione erano già aumentate (cfr. grafico 2), il che implica un rischio di disancoraggio dell’inflazione. Questa preoccupazione ha mantenuto la Fed cauta nel tagliare ulteriormente i tassi negli USA.
La produttività come salvezza?
L’indebolimento delle condizioni del mercato del lavoro e l’aumento della crescita sono incompatibili a meno che la produttività non aumenti. La diffusione dell’intelligenza artificiale (AI) potrebbe consentire alle aziende di assumere meno personale e di espandere comunque la produzione, il che contribuirebbe a spiegare i recenti e impressionanti aumenti degli utili aziendali.
Infatti, i budget IT si sono spostati in modo massiccio verso l’AI, contribuendo a incrementare la produttività dopo la pandemia (si veda il grafico 3). Secondo i dati del settore, il capitale azionario delle industrie tecnologiche (computer e periferiche, apparecchiature di comunicazione e semiconduttori) è aumentato del 50% tra il 2019 e il 2024.
Si ritiene che l’interesse per investire nell’intelligenza artificiale prosegua.
Allo stesso tempo, l’inflazione di fondo è rimasta ben al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed.
In teoria, la banca centrale statunitense dovrebbe assecondare uno shock positivo dell’offerta con tassi di interesse più bassi, in modo che la domanda possa recuperare l’espansione dell’offerta.
Tuttavia, l’inflazione dovrebbe diminuire per convincere i responsabili delle politiche che la produttività è effettivamente aumentata. Finora non è successo, e i dazi stanno complicando il quadro dell’inflazione.
Il mandato dimenticato della Fed
Vale la pena ricordare che lo statuto della Fed prevede un terzo mandato (largamente ignorato) per promuovere tassi di interesse moderati a lungo termine, come stabilito dalla Riforma della Federal Reserve del 1977.Il neo-governatore della Fed Stephen Miran, nominato dal presidente Trump, ha citato questo terzo mandato in un’audizione al Congresso a settembre, nel tentativo di spingere per una riduzione dei tassi di interesse.
Portare questa questione in primo piano ha suscitato preoccupazioni sul mercato riguardo alla possibilità che la Casa Bianca possa sfruttare la politica monetaria per influire sui rendimenti delle obbligazioni a lungo termine. Inoltre, le preoccupazioni sull’indipendenza della Fed incombono sui mercati. Se la Fed dovesse sopprimere i rendimenti obbligazionari nella parte lunga della curva quando l’inflazione è al di sopra dell’obiettivo e la crescita economica rimane solida, il mercato obbligazionario potrebbe cedere e compromettere la politica della Fed.
Questo rischio va monitorato, anche perché il presidente Powell si dimetterà nel maggio 2026 e molti investitori si chiedono se sarà un accolito di Trump a sostituirlo.
