Una “tempesta perfetta” di preoccupazioni per gli investimenti nell’intelligenza artificiale (AI), la possibile recessione dell’economia statunitense e l’esaurimento dei carry trade sullo yen hanno scatenato un sell-off sui mercati globali nel “Lunedì nero” del 5 agosto. Dall’impennata della volatilità infragiornaliera si direbbe che la causa sia da ritrovarsi più in considerazioni tecniche che in preoccupazioni sui fondamentali.
A nostro avviso, una recessione negli Stati Uniti è improbabile. Al contrario, prevediamo un’ulteriore ripresa della propensione al rischio, con acquisti più selettivi di asset rischiosi da parte degli investitori.
Segnale di recessione sbagliato?
Il rapporto sugli impieghi non agricoli negli Stati Uniti, pubblicato il 2 agosto, ha evidenziato un rallentamento del ritmo di assunzioni a luglio. Con l’aumento parallelo del tasso di disoccupazione è stata infranta la cosiddetta regola di Sahm – un parametro di riferimento per molti economisti – con la conseguente diffusione fra gli operatori di crescenti timori per un’imminente recessione. Le speranze di un atterraggio morbido sono state bruscamente accantonate, scatenando un sell-off del mercato.
Secondo la regola di Sahm, la recessione è imminente quando la media mobile a tre mesi del tasso di disoccupazione aumenta di oltre 0,5 punti percentuali rispetto al tasso più basso dei 12 mesi precedenti. Questa soglia è stata superata quando il tasso di disoccupazione del 4,3% di luglio ha fatto salire la media trimestrale a 0,53 punti percentuali oltre il tasso di disoccupazione più basso dell’ultimo anno (si veda Grafico 1).
Al contempo, l’euforia del mercato per gli investimenti nell’intelligenza artificiale si è affievolita, perché molti operatori hanno iniziato a dubitare dei tempi di monetizzazione di questi investimenti, spesso ingenti.
A peggiorare il ciclo di vendite sul mercato è stata la feroce liquidazione dei carry trade sullo yen. La strategia di prendere in prestito yen a basso costo e di scambiarli con valute e attività a più alto rendimento si è rivelata fallimentare quando il 31 luglio la Bank of Japan (BoJ) ha alzato i tassi di riferimento, annunciando l’inizio di una fase di quantitative tightening. Di rimando, lo yen si è rafforzato.
La prospettiva che i fondi in yen vengano rimpatriati in Giappone peserà probabilmente sui prezzi degli asset rischiosi globali, compresi i titoli tecnologici statunitensi, dove è confluita parte dei flussi dei carry trade.
Cosa dicono i fondamentali?
Questa volta, però, la regola Sahm potrebbe non essere rilevante, visto che non riflette ciò che sta realmente accadendo nel mercato del lavoro statunitense. Il tasso di disoccupazione non è stato determinato da un calo della domanda (come avverrebbe in caso di un’imminente recessione), bensì da un aumento dell’offerta di lavoro (ascrivibile all’incremento della partecipazione al mercato del lavoro e all’immigrazione nel 2022 e 2023).
Anche Claudia Sahm, l’ex economista della Fed che ha creato la regola, ha dichiarato di dubitare che l’economia statunitense sia in contrazione, sottolineando la continua crescita del reddito delle famiglie, della spesa dei consumatori e degli investimenti delle imprese.
Il Presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense, Jerome Powell, è intervenuto definendo la regola di Sahm una “regolarità statistica” e non uno strumento di valutazione della realtà economica.
Se è vero che la ripresa dell’indice globale dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero sembra aver raggiunto il suo picco (si veda Grafico 2), non si tratta di un segnale di recessione imminente. Dall’inizio dell’anno, il PMI si è mantenuto oltre la soglia del 50, con l’indice di luglio pari a 52,5 dopo il 52,9 di giugno.
Anche la Cina, una delle principali componenti del PMI globale, ha recentemente aumentato il sostegno per contrastare la debolezza dei settori dei consumi e di quello immobiliare. Alla riunione del Politburo di fine luglio, Pechino ha presentato un pacchetto di 20 misure di stimolo per rilanciare i consumi e un piano d’azione per promuovere l’urbanizzazione. Queste iniziative dovrebbero favorire la crescita dei redditi e dei consumi e stabilizzare il settore immobiliare.
Con un numero crescente di banche centrali che passano a un ritmo più aggressivo di allentamento monetario, si prospettano venti di coda per la crescita globale. I fondamentali economici sono depongono ancora ampiamente a favore di un’espansione (seppur lenta) e non indicano una recessione.
Cosa riserverà il futuro?
Considerate le forti oscillazioni dei mercati finanziari, i cambiamenti di politica monetaria sono stati rapidamente scontati dagli operatori. Tuttavia, la narrativa sui tagli dei tassi da parte della Fed statunitense non è cambiata. La domanda cruciale ora è se la Fed inizierà il suo ciclo di allentamento a settembre con un taglio di 25 o 50 pb.
In effetti, l’inflazione negli Stati Uniti è rimasta benigna. Questo dovrebbe concedere alla Fed abbastanza margine per ridurre i tassi, se necessario. Mentre l’inflazione core della spesa per consumi personali (PCE) è ancora di 60 pb oltre il target del 2% della Fed, il tasso annualizzato a tre mesi è sceso al 2,3%, con un miglioramento delle dinamiche di crescita del costo del lavoro e dei prezzi delle abitazioni.
Il rischio principale è la possibilità che un sell-off del mercato che si “auto-alimenta” faccia precipitare l’economia statunitense (e globale) in una recessione attraverso effetti negativi sulla ricchezza e un inasprimento delle condizioni finanziarie. Se ciò dovesse accadere, la Fed potrebbe tagliare i tassi in modo rapido e aggressivo.
Le ricadute potrebbero trascinare il Giappone in una recessione, poiché il calo della domanda statunitense e la flessione del tasso di cambio USD-JPY colpirebbero duramente la domanda, riducendo l’inflazione. In tali circostanze, la BoJ dovrebbe probabilmente sospendere i suoi sforzi di normalizzazione della politica.
La volatilità è destinata a durare
Poiché la probabilità di uno scenario Goldilocks è diminuita sensibilmente dopo il recente forte sell-off, i dati sull’occupazione statunitense saranno probabilmente fondamentali per definire le prospettive politiche della Fed e per la volatilità dei mercati azionari. Ad aggravare la situazione sono il rischio geopolitico e l’incertezza sull’esito delle elezioni americane.
Con queste premesse, potremmo assistere nel breve termine a una rotazione verso i titoli difensivi a scapito di quelli ciclici. Ad ogni modo, il recente spostamento verso le small cap e la loro eccellente performance proseguiranno solo se l’economia statunitense riuscirà nel suo “soft landing”. L’attuale ansia degli investitori per una recessione potrebbe infatti rappresentare un ostacolo per le small cap nel breve periodo. Inoltre, dato che la paura di una recessione è ancora incombente, è probabile che la volatilità dei mercati azionari aumenterà rispetto a quella dei mercati obbligazionari.
