Dopo il caos del cosiddetto “Giorno della Liberazione”, la scorsa settimana il presidente degli Stati Uniti Donald Trump ha rivisto i suoi dazi “reciproci”, rilanciando l’ottimismo sui mercati, tanto che le borse americane hanno registrato la miglior giornata dal 2008. Ma l’entusiasmo è durato poco: la Cina ha risposto subito con nuove misure contro gli USA. Questi alti e bassi dei mercati riflettono un’incertezza ben più ampia, fatta di dubbi su crescita globale, inflazione e politica monetaria. Ma cosa suggeriscono i dati economici fondamentali sugli sviluppi futuri?
L’ultimo piano di Trump prevede un dazio generalizzato del 10% su tutte le importazioni negli Stati Uniti. Tuttavia, ad alcune nazioni che non hanno reagito con contromisure sarà concessa una “pausa” di 90 giorni prima dell’entrata in vigore delle tariffe sulle loro merci.
La Cina però non rientra tra queste eccezioni. Pechino quindi ha subito reagito alzando i dazi sui prodotti americani, limitando la vendita di terre rare e altri minerali strategici agli USA (fondamentali per i settori auto, aerospaziale e dei semiconduttori) e imponendo restrizioni anche sui film americani. Il paese ha inoltre già avvertito che potrebbero seguire altre misure.
Dazi: il danno è fatto
Non è chiaro cosa succederà dopo questi 90 giorni di sospensione concessi da Trump. Ma l’incertezza pesa: gli investitori e le aziende restano prudenti, rallentando investimenti e assunzioni, con (potenziali) ricadute sulla crescita economica.
Molti avevano sperato che la nuova strategia di Trump fosse meno dannosa, ma la realtà è ben diversa: la combinazione di dazi del 145% sulle merci cinesi e di tariffe ridotte su gran parte del resto del mondo ridurrà probabilmente solo di poco l’impatto di queste misure commerciali sui prezzi statunitensi.
Secondo uno studio recente[1], i dazi annunciati inizialmente dagli USA avrebbero potuto far lievitare l’inflazione della spesa per consumi personali nel paese di circa 170 punti base. Il piano rivisto potrebbe limitarla di appena 40 pb, portando l’impatto inflazionistico a 130 pb. Nel mese di febbraio 2024, l’indice PCE (che misura quanto spendono i consumatori americani) è aumentato del 2,5% rispetto all’anno precedente. Se si escludono i prezzi più instabili di generi alimentari ed energia l’aumento è stato del 2,8%.
Un dato chiave è il ruolo della Cina nell’andamento dell’inflazione statunitense: secondo uno studio, ben il 52% dell’aumento dell’inflazione PCE (cioè 68 dei 130 punti base stimati) deriva proprio dai dazi punitivi applicati sui prodotti cinesi.
E poiché circa due terzi delle importazioni statunitensi dalla Cina sono beni capitali o intermedi, dazi elevati agiscono di fatto come una tassa sugli investimenti in capitale e sull’attività manifatturiera interna degli Stati Uniti, ostacolando la crescita e facendo lievitare i prezzi.
I dati sull’inflazione (CPI) pubblicati la settimana scorsa hanno mostrato numeri un po’ più bassi del previsto: l’inflazione primaria è salita del 2,4% rispetto all’anno prima, mentre quella core è aumentata del 2,8% su base annua. Ma i mercati non hanno festeggiato: si pensa infatti che questi numeri saliranno di nuovo, proprio a causa dei dazi.
Anche la crescita economica mostra segnali di debolezza, già evidenti prima delle tariffe commerciali: a febbraio, ad esempio, le vendite al dettaglio sono cresciute solo dello 0,2% su base mensile, dopo un calo dell’1,2% a gennaio. L’indice dei responsabili degli acquisti ISM di marzo è sceso di 1,3 punti su base mensile a quota 49, indicando una possibile contrazione, mentre i posti di lavoro disponibili nell’industria sono diminuiti di 194.000 unità a febbraio.
Anche se, secondo il nostro team di ricerca, i piani di Trump per una politica fiscale espansiva potrebbero contribuire in misura modesta alla crescita del PIL, i tagli ai posti di lavoro decisi dal Dipartimento per l’Efficienza Governativa rischiano di peggiorare le prospettive a breve termine per l’occupazione e i consumi.
L’effetto combinato dei dazi – che da un lato spingono l’inflazione verso l’alto nel breve periodo e dall’altro finiscono per frenare la crescita una volta che questi rincari si fanno sentire – ha messo la Federal Reserve americana (Fed) di fronte a un dilemma da stagflazione.
Cosa ci dicono i dati fondamentali?
Al momento, i rischi per la crescita economica sembrano essere maggiori rispetto a quelli legati all’inflazione. I dazi doganali possono alla lunga portare a pressioni deflazionistiche, perché funzionano come una tassa sia sui consumi che sulla produzione. Senza un aumento commisurato dei redditi nominali, questi dazi finiscono per frenare la domanda complessiva: riducono il reddito disponibile delle famiglie, aumentano i costi per le imprese e quindi limitano sia la spesa che la produzione.
Col tempo, questo meccanismo può causare una vera e propria spirale deflazionistica. Già negli anni ’20 e ’30 del Novecento si è visto che l’aumento dei dazi durante il periodo tra le due guerre mondiali ha contribuito alla deflazione dei prezzi (si veda Grafico 1).
La debolezza economica probabilmente attenuerà le pressioni sui prezzi. La stima più recente del modello GDPNow della Fed di Atlanta, che si basa su dati ad alta frequenza, prevede una contrazione dell’1,4% dell’economia statunitense nel primo trimestre del 2025, ancor prima che si faccia sentire pienamente l’impatto dei dazi imposti da Trump.
Un’economia più fiacca indebolisce anche il mercato del lavoro, il che – a sua volta – tende a sopprimere le pressioni salariali e inflazionistiche. Perché la Fed possa ignorare un aumento temporaneo dell’inflazione dovuto ai dazi, le aspettative di inflazione devono restare ancorate. A questo proposito, i segnali recenti non sono chiari.
Le aspettative di inflazione dei consumatori statunitensi sembrano mostrare segni di incremento (si veda Grafico 2). Secondo la misura dell’Università del Michigan, le aspettative di inflazione hanno raggiunto il 6,7% per il periodo di un anno e il 4,4% per il periodo di cinque anni ad aprile. Se confermati, i dazi potrebbero rischiare di disancorare le aspettative inflazionistiche. Ciò influenzerebbe la traiettoria della politica monetaria della Fed (leggasi: niente ulteriori tagli ai tassi d’interesse).
Cosa riserverà il futuro?
In questo contesto, gli investitori non dovrebbero aspettarsi un cambiamento imminente nella politica della Fed. Il problema è capire quando l’impatto dei dazi si farà sentire. Le nuove tariffe commerciali probabilmente spingeranno l’inflazione verso l’alto alcuni mesi dopo la loro attuazione (non è ancora chiaro come verranno effettivamente implementati). In seguito, quando l’effetto inflazionistico si sarà esaurito, rallenteranno la crescita economica.
La tempistica esatta di queste dinamiche è incerta. La Fed dovrà essere convinta che la debolezza della crescita economica sia diventata un problema più impellente rispetto all’inflazione prima di procedere a nuovi tagli dei tassi. Al momento, non siamo ancora arrivati a questo punto.
La banca centrale statunitense è stretta tra l’incudine e il martello. In ultima analisi, il conflitto commerciale innescato dai dazi potrebbe spingere la Fed a tagliare i tassi per contrastare gli effetti restrittivi delle tariffe e l’incertezza legata alla politica commerciale. L’effetto dei dazi sui redditi statunitensi sarà probabilmente molto maggiore rispetto a quello sull’inflazione, causando danni più rilevanti all’occupazione e alla crescita rispetto a qualsiasi possibile aumento dell’inflazione di fondo (core PCE).
Tutto ciò significa che la prospettiva di tagli ai tassi da parte della Fed non è stata accantonata, ma solo rimandata.
Per quanto riguarda la Cina, l’escalation della guerra dei dazi potrebbe spingere Pechino ad adottare misure più aggressive per contrastare questo shock esterno. In quanto seconda economia mondiale, la Cina ha ampio margine fiscale per proteggere la propria economia dagli effetti dei dazi. Pechino ha anche la volontà politica di aumentare in misura significativa il deficit di bilancio per sostenere l’economia e mantenere i consumi.
[1] Si veda “Rotating Tariffs: More China Less Global”, UBS Global Research, 9 aprile 2025.
