I rendimenti dei titoli del Tesoro statunitensi decennali si stanno avvicinando al 5%, superando il livello raggiunto a ottobre prima dello scoppio del conflitto in Medio Oriente. Nelle ultime due settimane i rendimenti erano scesi a causa delle preoccupazioni geopolitiche che hanno spinto gli investitori a non correre rischi, ma i recenti dati economici migliori del previsto negli Stati Uniti li hanno fatti risalire.
L’aumento dei rendimenti obbligazionari nominali è stato determinato non solo dall’incremento di quelli reali (rettificati per l’inflazione), come da luglio a questa parte, ma anche dalla revisione al rialzo delle aspettative di inflazione (si veda Grafico 1). Tutto questo potrebbe riflettere le preoccupazioni del mercato secondo cui un’escalation del conflitto potrebbe far lievitare i prezzi del petrolio.
Non è detto però che i dati economici statunitensi siano davvero così solidi come sembrano credere gli operatori del mercato. L’apparente “impennata” dei dati sui salari privati non agricoli statunitensi di due settimane fa merita un’analisi più approfondita.
Il dato destagionalizzato di 336.000 posti di lavoro creati (rispetto ai 170.000 previsti) comprendeva numerose assunzioni da parte del governo. Il risultato non rettificato per la stagionalità (cioè quello effettivo) degli impieghi privati è sceso di 399.000 unità. Quindi l’occupazione nel settore privato è effettivamente diminuita a settembre, come accade quasi sempre quando le assunzioni estive si esauriscono.
Il calo è stato inferiore alla media – da qui il dato destagionalizzato superiore alla media – ma i dati reali, non rettificati per la stagionalità, tracciano un quadro diverso dell’andamento del mercato del lavoro rispetto a quanto riportato dai media. Inoltre, è più facile capire perché la crescita della retribuzione oraria media è scesa dal 4,3% su base annua al 4,2% rispetto al mese precedente.
Anche gli ultimi dati sull’inflazione negli Stati Uniti hanno presentato una dinamica più forte del previsto. La variazione su base annua dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) è stata del 3,7% contro il previsto aumento del 3,6%. Ancora una volta, però, i dettagli rivelano un quadro diverso.
Per la Federal Reserve statunitense conta di più l’inflazione core, che è sì aumentata dello 0,3% sul mese (come previsto), ma il motivo è da ritrovarsi quasi interamente nei costi ancora elevati degli alloggi. Il rincaro dei prezzi delle abitazioni è sinonimo di inflazione, ma è meno preoccupante per la Fed in quanto i tassi elevati dei mutui probabilmente finiranno per ridurre i costi degli alloggi. Gli ultimi dati sull’avvio di nuove costruzioni, ad esempio, hanno deluso le stime del consenso. Escludendo gli alloggi dal calcolo dell’inflazione, il tasso “core core” è aumentato solo dello 0,07% su base mensile (1,9% su base annua).
Oltre a fattori tecnici come il posizionamento degli investitori e le vendite dai conti dei Commodity Trading Advisor (CTA), che hanno spinto al rialzo i rendimenti dei Treasury, a giocare un ruolo importante sono anche le preoccupazioni del mercato per gli ampi deficit fiscali.
Sebbene ci aspettiamo un calo dei rendimenti dai livelli attuali, è evidente che il quantitative tightening (QT) della Fed tuttora in corso e la crescente offerta di titoli del Tesoro potrebbero farli salire nuovamente.
Cina: in attesa di supporto
Il sentiment degli investitori nei confronti della Cina rimane negativo, ma il mercato azionario si è stabilizzato negli ultimi mesi (si veda Grafico 2). Gli ultimi dati economici sono stati (modestamente) incoraggianti. La variazione su base annua delle importazioni e delle esportazioni a settembre si è confermata negativa, poiché l’attività a livello globale è rallentata dopo il boom iniziale post-lockdown, ma almeno il tasso di crescita delle esportazioni non è stato così deludente come si temeva.
È importante notare che la crescita economica del terzo trimestre ha superato le aspettative del mercato, con un’espansione del PIL del 4,9% su base annua rispetto al +4,4% previsto. Ancora più incoraggiante è stata la variazione trimestrale annualizzata del 5,2%, poiché significa che se la crescita sarà almeno del 3,4% nel quarto trimestre (dato trimestrale annualizzato), il governo potrà raggiungere il suo obiettivo del 5% per l’intero anno.
A nostro avviso, per far sì che le azioni cinesi superino quelle globali anziché tenerne solo il passo, è necessario che Pechino sostenga in modo più incisivo il settore immobiliare in difficoltà e che prenda provvedimenti per far fronte all’elevato debito pubblico locale. Queste due preoccupazioni stanno deprimendo tanto il sentiment dei consumatori e delle imprese nazionali quanto l’interesse estero per gli asset cinesi. Ovviamente ci aspettiamo un sostegno da parte delle autorità, ma le tempistiche restano incerte.
Europa: un contesto meno allettante
A differenza di Stati Uniti e Cina, i dati dell’Eurozona hanno generalmente disatteso le aspettative del mercato (si veda Grafico 3). Il sentiment tedesco e la produzione industriale in Germania e nel Regno Unito hanno deluso di recente, mentre la produzione industriale in Italia ha superato le previsioni.
Le pressioni inflazionistiche nella zona euro stanno diminuendo, ma solo lentamente, e riteniamo improbabile che la Banca Centrale Europea annunci un taglio imminente dei tassi.
La regione è sta già “flirtando” con la recessione. Senza gli stimoli fiscali che hanno aiutato l’economia statunitense e con il rincaro del gas naturale e il conflitto in Medio Oriente che alimentano le preoccupazioni per i prezzi dell’energia in vista dell’inverno, l’Europa deve affrontare più aspetti negativi che positivi.
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