Quella che era iniziata come una rotazione tra i diversi settori dei mercati azionari statunitensi è degenerata nell’ultima settimana di luglio in un sell-off su larga scala, con i mercati azionari di tutto il mondo che hanno subito una brusca correzione.
L’avversione al rischio nei mercati azionari statunitensi ha preso piede il 1° agosto e ha colpito tutte le borse regionali (si veda Grafico 1). Nell’ultima settimana di luglio, l’indice prettamente tecnologico NASDAQ Composite è sceso del 3,4%. Dal suo massimo storico dell’11 luglio, il NASDAQ è sceso di oltre il 10% – la definizione comune di “correzione del mercato”. Nello stesso periodo, l’indice S&P 500 è calato del 6%.
Il sell-off di lunedì 5 agosto è stato di ampia portata, ma le grandi società tecnologiche che avevano guidato gran parte del rally di mercato quest’anno sono state tra le più colpite. E questo nonostante una stagione degli utili generalmente positiva. Il motivo è semplice: le aspettative del mercato per i titoli tecnologici erano talmente elevate da risultare praticamente impossibili da raggiungere.
Le condizioni sono migliorate martedì 6 agosto. L’indice VIX delle turbolenze previste sul mercato azionario statunitense è diminuito, pur rimanendo ben al di sopra dei livelli recenti e della sua media di lungo periodo di circa 20, ma ben al di sotto del massimo quadriennale di 65 raggiunto il 5 agosto (si veda Grafico 2).
Che cosa ha scatenato l’avversione al rischio sui mercati azionari?
Tra le cause principali del sell-off vi sono:
- La decisione della Federal Reserve statunitense del 31 luglio di non tagliare il tasso di riferimento sui fondi federali dall’intervallo del 5,25-5,50% in cui si trova dal luglio 2023. La Fed ha preferito non intervenire e preparare la strada per il primo taglio ai tassi di questo ciclo nella prossima riunione di settembre.
Sebbene questa decisione fosse prevista, nella conferenza stampa successiva alla riunione Jerome Powell ha chiarito che la disoccupazione è ora una preoccupazione tanto quanto l’inflazione. Il Presidente ha inoltre affermato che il mercato del lavoro si sta semplicemente “normalizzando” e non sta procedendo con costanza verso una recessione.
Non tutti gli analisti sono d’accordo. Alcuni ex membri del FOMC hanno suggerito che la Fed sta per rimanere “dietro la curva” mantenendo i tassi di riferimento al livello attuale per così tanto tempo.
Il Presidente Powell si è spinto fino a sfidare la provvidenza affermando che “non vorrebbe vedere un ulteriore sostanziale raffreddamento del mercato del lavoro”.
E il giorno dopo la provvidenza si è fatta sentire, in primis attraversoun sondaggio mensile ISM sul settore manifatturiero molto più fiacco del previsto, a quota 46,8 contro il 48,5 precedente. A interessare particolarmente i mercati è stato l’indice di diffusione dei piani occupazionali delle società manifatturiere, sceso al minimo dall’inizio della pandemia, dopo oltre 20 anni che non calava a un tale livello al di fuori di un periodo di recessione.
Lo stesso giorno sono stati pubblicati anche l’indice primario dei responsabili degli acquisti del settore manifatturiero e i dati sui nuovi ordini, considerati un buon indicatore delle prospettive economiche. Entrambi sono scivolati minacciosamente in territorio negativo; l’aumento delle richieste di lavoro è servito solo a esacerbare la preoccupazione del mercato che la Fed stesse commettendo un errore di politica.
Con il mercato completamente concentrato sui rischi per l’occupazione statunitense, sono stati ignorati aspetti attenuanti come il fatto che l’ISM è stato una pessima indicazione della crescita del PIL reale degli Stati Uniti dopo la pandemia, o ancora la possibile distorsione delle richieste di indennità di disoccupazione a causa di fattori idiosincratici (ad es. gli effetti dell’uragano Beryl o il riattrezzaggio degli impianti automobilistici del Michigan). Gli investitori si sono aggrappati all’idea che fosse in atto proprio ciò che il FOMC non voleva, ossia un drastico peggioramento del mercato del lavoro statunitense.
Il “colpo di grazia” è arrivato venerdì 2 agosto, quando il rapporto sugli impieghi non agricoli di luglio ha rivelato una creazione di posti di lavoro inferiore alle attese, pari a 114.000 unità (contro le 175.000 attese e una media di 215.000 negli ultimi 12 mesi). Sono state inoltre effettuate modeste revisioni al ribasso dei dati dei mesi precedenti, mentre il tasso di disoccupazione di luglio è salito al 4,3%.
Nelle ultime settimane i segnali di rallentamento del mercato del lavoro hanno alimentato l’ottimismo sull’imminente taglio ai tassi da parte della Fed. I dati della scorsa settimana hanno suscitato preoccupazioni per la recessione, in quanto storicamente prima delle recessioni la disoccupazione tende a crescere lentamente all’inizio, per poi precipitare rapidamente.
È proprio questa la base della cosiddetta regola di Sahm: quando il tasso di disoccupazione supera dello 0,5% il minimo dei 12 mesi precedenti, è probabile che si verifichi una recessione. Tale soglia è stata raggiunta con l’aumento del tasso di disoccupazione statunitense emerso dai dati della scorsa settimana.
Il precedente consenso di mercato su un atterraggio morbido dell’economia statunitense è stato abbandonato ed è stato sostituito dalla narrazione di un’imminente recessione. I rendimenti dei Treasury US sono crollati (si veda Grafico 3) e il mercato si è spinto a prevedere quattro tagli ai tassi quest’anno, di cui almeno due di 50 pb. Si è persino parlato di un taglio d’emergenza da parte della Fed prima della prossima riunione del FOMC di settembre, ma a nostro avviso questa ipotesi non è fondata.
- Il 31 luglio la Bank of Japan (BoJ) ha deciso di inasprire in misura significativa la sua politica monetaria, portando il tasso d’interesse di riferimento dallo 0,10% allo 0,25% e dimezzando gli acquisti mensili di obbligazioni.
Prima di questa decisione, gli analisti erano equamente divisi sulla prospettiva di un aumento dei tassi a breve termine da parte della BoJ, con alcuni economisti che prospettavano un intervento mirato dopo una serie di dati economici deboli.
È possibile che l’inasprimento voluto dalla BoJ sia stato in parte dettato dalle pressioni esercitate dal governo giapponese affinché la BoJ allentasse la sua politica monetaria ultra-accomodante e agisse per interrompere il declino dello yen (l’intervento sui mercati valutari non è riuscito a impedire che lo yen raggiungesse un minimo in 38 anni rispetto al dollaro US a giugno – si veda il Grafico 4). Gli ultimi dati erano già stati poco incoraggianti ed è quindi possibile che la BoJ abbia scelto di ignorare la debolezza economica e si sia mossa per contrastare il calo dello yen.
Questo atteggiamento più “da falco” in Giappone contrasta con le aspettative di un cambiamento “da colomba” nella politica monetaria statunitense. Il risultato è stato uno scioglimento delle operazioni di carry trade in cui gli investitori internazionali hanno preso in prestito lo yen come valuta di finanziamento per vendere e investire in una valuta con tassi più elevati.
In precedenza, lo yen più debole aveva favorito i guadagni esteri delle imprese giapponesi e invogliato gli investitori stranieri a entrare nei mercati azionari nipponici, che avevano quindi registrato un forte rally nella prima metà del 2024 (si veda Grafico 4).
Negli ultimi 18 mesi, lo yen si è deprezzato mentre la Fed aumentava i tassi d’interesse e la BoJ rimaneva ferma. Ciò ha permesso il fiorire del carry trade, in cui gli investitori contraggono prestiti a basso costo in yen per investire in attività a più alto rendimento denominate in dollari US, euro (in particolare titoli di Stato dei paesi periferici della zona euro) o in valute come il peso messicano. Di conseguenza, la divisa giapponese è calata ulteriormente.
Il relativo cambiamento delle aspettative del mercato (tassi più alti in Giappone e più bassi negli Stati Uniti) ha probabilmente innescato la liquidazione dei carry trade, facendo sì che le operazioni precedentemente redditizie provocassero delle perdite. Questa dinamica mette in moto una serie di effetti di amplificazione: gli investitori che acquistano lo yen per chiudere posizioni in perdita, lo fanno salire, aggravando la pressione di chi ancora detiene una posizione, a prescindere che siano impegnati in carry trade o che speculino su un ulteriore deprezzamento dello yen.
La rivalutazione della moneta giapponese minaccia la redditività degli esportatori nazionali che vendono, ad esempio, in dollari e rimpatriano i loro profitti in yen. Il conseguente calo delle valutazioni di borsa scatena una spirale negativa.
Tutte le fasi di questo processo di cosiddetto “unwinding” sono guidate in una certa misura dalla leva finanziaria, che gli investitori possono impiegare sia nei carry trade sia nelle posizioni a margine sui titoli giapponesi. Sembra che prima dell’inizio del sell-off, tali posizioni a margine avessero raggiunto il livello più alto dal 2006.
Alla chiusura del 5 agosto, l’indice borsistico TOPIX ha ceduto il 12%, incassando la peggiore performance dal 1987. Dopo aver raggiunto il massimo storico l’11 luglio, il titolo ha cancellato tutti i guadagni dell’anno.
Martedì 6 agosto, però, le azioni giapponesi hanno registrato un’impennata, guidando i mercati al rialzo in tutta l’Asia in una sorprendente inversione di tendenza rispetto al sell-off globale del giorno precedente. Il TOPIX ha chiuso al +9,3% e lo yen si è stabilizzato a circa 145,7 contro il dollaro US.
Poiché fondamentalmente non ci sono stati cambiamenti significativi nell’economia giapponese, è probabile che le vendite momentanee del 5 agosto siano state determinate per lo più dalla brusca liquidazione del carry trade.
- Un ambiente favorevole a una tempesta perfetta di eventi che inverte le operazioni di consenso/momentum.
Nella prima metà del 2024, molti mercati azionari hanno evidenziato una forte corsa, con valutazioni spesso tese e pronte per un calo.
In diversi mercati le posizioni erano concentrate (ad es. titoli tecnologici negli Stati Uniti) e gli investitori erano forse troppo compiacenti. Si è quindi creato terreno fertile per un’impennata della volatilità, con un improvviso passaggio a un sentiment di avversione al rischio e lo scioglimento di affollati carry trade in un periodo di limitata liquidità estiva.
- La situazione in Medio Oriente sta comprensibilmente alimentando le preoccupazioni degli investitori e diffonde nervosismo sui mercati.
C’è una giustificazione fondamentale per i movimenti descritti?
Come stiamo osservando, la liquidazione delle operazioni con leva finanziaria nei mercati con scarsa liquidità estiva può essere brutale. Gli eventi in Giappone potrebbero riflettere l’inizio dell’eliminazione di una discrepanza di base nei differenziali dei tassi d’interesse, che può essere ricondotta alla divergenza di lunga data tra la politica monetaria statunitense e quella giapponese.
Considerato il periodo di tempo in cui i bassi tassi d’interesse hanno favorito i carry trade finanziati in yen, è possibile che il processo di unwinding sia destinato a proseguire ancora per un po’.
La velocità e la forza dei movimenti nei mercati azionari giapponesi indicano una rivalutazione dei fattori alla base del rally di quest’anno. Sembra ormai chiaro che l’ascesa è stata alimentata principalmente dalla debolezza dello yen piuttosto che da miglioramenti fondamentali nelle aziende giapponesi.
Ci vorrà del tempo prima che si manifestino tutte le conseguenze dello scioglimento del “Japan carry trade” (finanziamenti a basso costo in Giappone e ricerca di rendimento da parte degli investitori giapponesi, con conseguente incremento dei prezzi degli asset rischiosi in tutto il mondo).
Sembra improbabile che la BoJ possa far salire i tassi d’interesse giapponesi nel breve periodo. La domanda piuttosto è un’altra: l’economia giapponese è in grado di far fronte all’inasprimento della politica monetaria della scorsa settimana.
Il nostro punto di vista sugli Stati Uniti
- I timori di una recessione negli Stati Uniti non sono giustificati
- I dati sull’occupazione negli Stati Uniti delineano il quadro di un mercato del lavoro che si sta riequilibrando in un contesto di rallentamento della crescita. Il rapporto relativamente debole di luglio può essere parzialmente spiegato da fattori idiosincratici. È probabile che la Fed attenda più informazioni dal mercato del lavoro prima di trarre qualsiasi conclusione
- Gli utili aziendali si confermano resilienti ed è quindi improbabile assistere a licenziamenti su larga scala
- Le stime Nowcast del PIL della Fed di Atlanta indicano che la crescita sarà ancora del 2,5% nel terzo trimestre del 2024
- Non sembrano esserci grandi squilibri sul piano finanziario (ad eccezione dell’onere debitorio del governo statunitense)
- I problemi del settore immobiliare commerciale statunitense sembrano gestibili e non sembrano esserci rischi finanziari sistemici.
In assenza di un forte shock esterno alla crescita o di uno shock interno alla stabilità finanziaria, la probabilità di una recessione negli Stati Uniti non ci sembra così elevata, fermo restando che la Fed si attenga ai tagli ai tassi annunciati.
Sembra più che altro che l’esuberanza del mercato si stia esaurendo e non tanto che gli operatori abbiano improvvisamente preso coscienza dell’inizio di una recessione negli Stati Uniti. A nostro avviso, le richieste alla Fed di un taglio d’emergenza ai tassi non sono affatto giustificate al momento.
Finora il sell-off è stato per lo più circoscritto ai titoli azionari. A parte una generale avversione al rischio, la tendenza non ha intaccato in modo significativo il segmento del credito (prestiti, obbligazioni societarie, ecc.). I mercati delle obbligazioni sovrane fungono da copertura. Se queste dinamiche dovessero cambiare, sarebbe indice di un peggioramento della situazione.
