Le turbolenze del settore finanziario, iniziate con il crollo della Silicon Valley Bank negli Stati Uniti e successivamente estese all’Europa, hanno visto il sentiment del mercato mutare con l’evolversi della situazione. Il panico iniziale ha lasciato il posto alla preoccupazione per l’inasprimento delle condizioni del credito, alimentando il rischio di recessione e disinflazione. Tuttociò potrebbe indurre le principali banche centrali a rallentare l’inasprimento della politica monetaria. Probabilmente, però, non tanto presto. I dati recenti suggeriscono che le tensioni sull’inflazione e sul mercato del lavoro rappresentano ancora una sfida per le autorità monetarie più dei rischi di recessione.
Gli investitori si trovano ora di fronte a due potenziali scenari: o le recenti scosse finanziarie si aggraveranno fino a trasformarsi in una crisi finanziaria globale o si attenueranno con la stabilizzazione delle circostanze.
Si rischia un crollo della fiducia?
Se i problemi dovessero aggravarsi, la prospettiva sarebbe un crollo della fiducia nei mercati finanziari, che a sua volta potrebbe far collassare l’economia globale. Ciò potrebbe innescare una deflazione e costringere le banche centrali a invertire le loro politiche restrittive. Un tale esito porterebbe probabilmente a un significativo apprezzamento del dollaro US, mentre i rendimenti obbligazionari e i prezzi azionari scenderebbero.
Tuttavia, la probabilità di questo scenario sembra ora più bassa rispetto a qualche settimana fa. I dati recenti mostrano che dopo un calo dei depositi nell’ordine dei 196 miliardi di dollari nella settimana conclusasi il 15 marzo, i capitali presso le piccole banche statunitensi sono aumentati di 6 miliardi di dollari la settimana successiva.
Inoltre, nello stesso periodo i prestiti bancari dalla Federal Reserve statunitense, attraverso lo sportello di sconto o il nuovo Bank Term Funding Program, sono diminuiti di 11 miliardi di dollari. Sembrerebbe quindi che il livello di stress delle banche regionali abbia superato il punto di massima paura, così come la resilienza dell’indice azionario S&P500 (escluse le banche) dopo lo shock iniziale (si veda Grafico 1).
Per gestire le prime oscillazioni, le autorità monetarie negli Stati Uniti e in Europa hanno segnalato una separazione tra le loro decisioni di politica dei tassi d’interesse per combattere l’inflazione e il loro ruolo di supervisori macroprudenziali per prevenire il contagio finanziario. La lotta all’inflazione è stata favorita dall’inasprimento delle condizioni finanziarie nei mercati del credito, con un aumento dei costi di finanziamento che riflette una maggiore incertezza. In che misura questo giro di vite sarà un freno per l’economia lo scopriremo solo più avanti. Ma in un contesto sempre più disinflazionistico, ciò aumenterebbe le probabilità di recessione.
Se le turbolenze dovessero attenuarsi…
Se le tensioni nel settore finanziario dovessero attenuarsi, i mercati torneranno probabilmente a concentrarsi sulla situazione pre-SVB, in cui un’inflazione ostinatamente elevata spingeva le banche centrali ad aumentare i tassi a livelli che limitavano la crescita. I dati recenti mostrano infatti che l’inflazione è rimasta a livelli vertiginosi e si conferma quindi una delle principali preoccupazioni politiche.
Negli Stati Uniti, l’indicatore dell’inflazione preferito dalla Fed, cioè l’indice della spesa per i consumi personali, è aumentato del 5,0% su base annua a febbraio, dopo aver raggiunto un picco del 7,0% lo scorso giugno. In particolare, l’inflazione dei servizi PCE core, esclusi gli affitti, è aumentata del 4,9% su base annua.
La parabola discendente dell’indice PCE core è una buona notizia, in quanto riduce la pressione sulla Fed, che può quindi aumentare i tassi in modo meno aggressivo. Tuttavia, i problemi fondamentali permangono: l’inflazione core è ancora elevata e non accenna a diminuire, mentre il mercato del lavoro statunitense resta teso. Entrambi i fattori limitano il margine di manovra della Fed.
Analogamente in Europa l’inflazione primaria è rallentata di 1,6 punti percentuali al 6,9% su base annua a marzo rispetto a febbraio – complice il forte calo dell’inflazione energetica – ma il tasso core è salito di 10 pb al 5,7% a/a. L’inflazione core si è dimostrata più ostinata in Europa che negli Stati Uniti, costringendo la BCE ad essere più accanita dell’omologa d’oltreoceano. Gli ultimi dati mostrano infatti che il recente calo dei prezzi dell’energia non sta modificando la tendenza al rialzo dell’inflazione core di beni e servizi.
A stimolare l’inflazione primaria sarà la decisione attesa il 4 aprile dal gruppo OPEC+ dei paesi produttori di petrolio per ridurre la produzione di 1,6 milioni di barili al giorno, sebbene l’esito finale si preannuncia difensivo perché verosimilmente inteso a fronteggiare una domanda più fiacca.
L’inflazione sta colpendo anche il Giappone, con l’indice dei prezzi al consumo di Tokyo di marzo che, escludendo i prezzi di generi alimentari ed energia, è salito più del previsto al 3,4% a/a. Il tasso d’inflazione è superiore al target del 2,0% fissato dalla Bank of Japan, motivo per cui il mercato spera in una rapida normalizzazione della politica monetaria accomodante della BoJ.
Se le pressioni dell’inflazione core non si attenueranno, un calo del tasso primario non basterà a indurre un cambiamento a breve termine nella politica della banca centrale, anche se il ritmo e l’entità dell’inasprimento sembrano destinati a rallentare.
Cina: una forza di contrasto
La prospettiva della stagflazione incombe come una nuvola scura sui mercati sviluppati. I nuovi posti di lavoro negli Stati Uniti sono scesi del 6,0% su base annua a febbraio e i dati di gennaio sono stati corretti al ribasso, anche se non abbastanza da segnalare un cambiamento di tendenza decisivo. Tuttavia, l’indice manifatturiero dell’Institute of Supply Management è sceso al minimo di 46,3 a marzo, proseguendo un trend negativo che dura ormai da cinque mesi.
Probabilmente la disinflazione e la ripresa economica in Cina stanno in parte compensando l’effetto frenante dei mercati sviluppati sulla crescita globale. La riapertura dell’economia cinese dopo la pandemia dovrebbe avere una ricaduta positiva sulla congiuntura globale, in particolare su quella asiatica, grazie al commercio internazionale e al sostegno che fornisce ai mercati delle materie prime.
A nostro avviso, i timori che la ripresa della Cina possa far lievitare l’inflazione globale e spingere le banche centrali a inasprire ulteriormente le politiche sono infondati. Perché la Cina possa esportare inflazione, il suo tasso d’inflazione deve superare quello del resto del mondo. È evidente che non è così: i tassi CPI primari e core della Cina sono notevolmente inferiori a quelli di Europa e Stati Uniti.
Infine, il conto dei movimenti di capitale è relativamente chiuso e le banche ben capitalizzate hanno protetto la Cina dall’impatto delle turbolenze nel settore finanziario. Lo dimostra chiaramente la sovraperformance dell’indice dei titoli finanziari cinesi rispetto alla controparte statunitense dall’8 marzo, quando il fallimento della SVB ha scatenato la bufera (si veda Grafico 2).
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