Il cambiamento di focus della Federal Reserve statunitense – dal rischio d’inflazione legato ai dazi alla debolezza del mercato del lavoro – e il conseguente taglio dei tassi d’interesse di 25 punti base nell’ultima riunione di politica monetaria, hanno avuto un effetto stimolante sui mercati finanziari. Le azioni americane sono salite e i rendimenti obbligazionari sono scesi, ma iniziano ad affiorare timori di compiacenza.
Le recenti revisioni dei dati sugli occupati non agricoli negli USA hanno mostrato un mercato del lavoro molto meno solido di quanto si pensasse finora. Tuttavia, i dati successivi hanno indicato che l’economia statunitense resta resiliente.
Una delle preoccupazioni era che, con una crescita occupazionale più debole, i consumatori si sarebbero sentiti meno fiduciosi e avrebbero ridotto la spesa. Ma le vendite al dettaglio di agosto hanno superato le attese degli analisti. Particolarmente significativo è il fatto che anche la variazione mensile delle vendite reali (corrette per l’inflazione) è stata positiva, a dimostrazione che l’aumento del valore complessivo non era semplicemente dovuto ai rincari dei prezzi causati dai dazi sulle importazioni negli Stati Uniti (si veda Grafico 1).
Sul fronte industriale, la produzione ha battuto le previsioni, mostrando una crescita invece della contrazione attesa. Il principale punto debole nei dati recenti è stato l’avvio di nuovi cantieri residenziali, ma con il calo dei tassi d’interesse anche questo settore dovrebbe gradualmente riprendersi.
Cina – Una ripresa a singhiozzo
In contrasto con gli Stati Uniti, in Cina le vendite al dettaglio sono rimaste piatte rispetto a luglio. Il dato è deludente, vista la loro persistente debolezza. Dopo il programma di incentivi varato a maggio dal governo, ci si attendeva una contrazione dei dati mensili: misure di questo tipo tendono infatti ad anticipare la domanda più che ad aumentarla.
Tuttavia, anche la crescita di luglio era stata negativa (seppur in misura minore), mentre ad agosto le vendite si sono soltanto stabilizzate.
La ripresa è quindi molto più lenta del previsto. Si spera che i prossimi colloqui tra il presidente cinese Xi Jinping e quello statunitense Donald Trump possano offrire un sostegno all’economia.
Per il Regno Unito, i dati economici molto positivi rappresentano uno dei pochi segnali incoraggianti, mentre gli investitori guardano a livelli di debito, rendimenti dei Gilt e possibili aumenti delle imposte nella prossima legge di bilancio. La borsa britannica, però, è stata tra le peggiori della settimana scorsa.
L’impatto dei tassi d’interesse sui mercati azionari
I segmenti azionari più sensibili ai tassi sono i titoli tecnologici – per la lunga durata dei loro utili – e le small cap, strettamente legate alla domanda domestica.
Non sorprende quindi che indici come il NASDAQ 100 (a forte componente tecnologica) e il Russell 2000 (small cap) siano stati tra i migliori delle ultime settimane. Il buon andamento dell’economia statunitense dovrebbe continuare a sostenerli nei prossimi mesi.
Il successo, però, porta con sé nuove sfide. Il forte rialzo dei prezzi azionari ha superato le previsioni di crescita degli utili, facendo salire i multipli prezzo/utili (P/E) prospettici. Il P/E forward del NASDAQ è ormai a 28 volte, quello del Russell 2000 a 25 volte: entrambi ben al di sopra delle rispettive medie di lungo periodo.
La vera domanda è come faranno questi multipli a tornare alla media. Riprendendo le parole del commissario della FCC Brendan Carr1, ciò può avvenire “in modo facile o difficile”.
- Il modo facile è che gli utili crescano più rapidamente dei prezzi degli indici, comprimendo così i multipli – anche se ciò implicherebbe rendimenti più contenuti da qui in avanti.
- Il modo difficile è un brusco crollo dei prezzi. Quest’ultimo rimane un rischio, ma in assenza di un catalizzatore negativo non ci si attende che si realizzi a breve.
È invece plausibile che gli indici “crescano dentro i multipli”.
- Per il NASDAQ, un’accelerazione degli utili potrebbe arrivare dai ritorni sui massicci investimenti delle aziende nello sviluppo dell’intelligenza artificiale.
- Per le small cap, le stime sugli utili sono così elevate che i multipli potrebbero comprimersi rapidamente, pur consentendo guadagni interessanti per gli indici (si veda Grafico 2).
Bassa volatilità = compiacenza?
Un altro segnale di allarme viene dagli indici di volatilità, sia per il mercato azionario che per quello obbligazionario statunitense: entrambi si collocano ben al di sotto della media (si veda Grafico 3).
Se finora gli investitori sono stati spinti dal timore di “restare indietro” (FOMO – Fear of Missing Out), è probabile che la volatilità torni verso i livelli storici, il che comporterebbe un calo dei prezzi azionari.
I rendimenti obbligazionari, invece, potrebbero muoversi in entrambe le direzioni, influenzati da vari fattori: timori sull’indipendenza della Fed, premio a termine, aspettative di inflazione e crescita economica.
Chi cerca coperture contro questi rischi sembra orientarsi sull’oro. Il metallo giallo continua a toccare nuovi massimi storici. Il suo prezzo beneficia anche dei tassi più bassi negli Stati Uniti: minori rendimenti riducono infatti il costo-opportunità, in termini di interessi non percepiti, del detenere oro.
I nostri team multi-asset concordano sulla validità di mantenere l’oro in portafoglio – nonostante i forti guadagni degli ultimi 12 mesi – in attesa della prossima (spiacevole) sorpresa sui mercati.
[1] https://www.fcc.gov/about/leadership/brendan-carr
