Mentre la Federal Reserve statunitense ha concluso l’anno accennando a una svolta verso la fine della stretta monetaria, la People’s Bank of China ha riversato nel sistema finanziario liquidità per oltre 600 miliardi di renminbi (circa 84,6 miliardi di dollari US). Per contro, la Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno assunto toni aggressivi, mentre la banca centrale norvegese ha aumentato il tasso di riferimento. Nel complesso, le aspettative del mercato di un diffuso allentamento monetario potrebbero essere premature.
Posizionare gli investimenti di fronte a prospettive macroeconomiche e politiche così poco chiare e apparentemente precarie è senza dubbio difficile. Tuttavia, l’impatto dell’inasprimento monetario in corso dal marzo 2022 rappresenta un rischio di ribasso per la crescita globale nel 2024 e rende opportuna una strategia difensiva che privilegi i titoli di Stato rispetto alle azioni in attesa di maggiore chiarezza.
Accenni a una svolta politica
A comprovare le aspettative del mercato di un imminente cambio di rotta della Fed è il costante calo dell’inflazione statunitense verso il target del 2,0% dal picco dell’8,9% di luglio. Inoltre, la tendenza al rallentamento dell’inflazione sembra essersi estesa a livello globale. I progressi migliori si osservano in Asia (si veda Grafico 1), dove gli effetti degli shock energetici e delle catene di approvvigionamento si stanno attenuando.
Poiché si prevede che l’inasprimento politico (passato) rallenterà la crescita economica, la domanda cruciale non è tanto “quando”, ma piuttosto “se” ci sarà un taglio dei tassi. Finora non sembra che il mercato abbia raggiunto un consenso riguardo a queste tempistiche.
Alla riunione della scorsa settimana, il Federal Open Market Committee (FOMC) ha mantenuto invariati i tassi d’interesse statunitensi e nessuno dei funzionari della Fed vede la necessità di apportare nuovi rialzi. Il presidente della Fed, Jay Powell, ha fatto notare nel suo messaggio post-riunione che la banca centrale potrebbe iniziare a tagliare i tassi prima che l’inflazione raggiunga il 2,0% se il contesto economico e inflazionistico dovesse giustificare una tale mossa.
In particolare, il “dot plot” della Fed – che mostra le previsioni dei singoli membri del FOMC sui tassi d’interesse futuri – indicherebbe un taglio di 75 pb del tasso sui fed fund nel 2024, con proiezioni di inflazione riviste al ribasso per i prossimi due anni. L’inflazione core delle spese per consumi personali (CPE) è ora prevista al 2,4% per la fine del 2024 e al 2,2% per la fine del 2025.
È tutta questione di tempistiche
Il mercato si è entusiasmato: i futures sui tassi dei fed fund prevedono ora un primo taglio ai tassi a marzo 2024 con il 75% di probabilità ed entro maggio con il 100% di probabilità.
A noi marzo sembra troppo presto perché è improbabile che la Fed tagli i tassi quando l’economia è ancora resiliente. La spesa fiscale potrebbe inoltre rimanere ferma in vista delle elezioni presidenziali del prossimo anno, il che manterrebbe vivo il rischio di un’inversione di tendenza dell’inflazione.
A nostro avviso, se la Fed dovesse vedere una combinazione di crescita del PIL inferiore al trend, mercato del lavoro meno rigido e inflazione superiore al target ma in calo, potrebbe forse decidere di iniziare a ridurre i tassi nella riunione del FOMC di maggio o giugno.
L’entità di tali interventi dipenderebbe comunque dalle dinamiche di crescita e inflazione. Secondo il nostro team di specialisti del reddito fisso, una crescita modestamente inferiore al previsto e un leggero superamento dell’inflazione potrebbero indurre la Fed a tagliare i tassi al 3,0% nel 2024. Tuttavia, una crescita e un’inflazione più deboli del previsto potrebbero innescare tagli ai tassi più rapidi e profondi, anche a meno del 3,0%.
Un indicatore comune che potrebbe spingere le banche centrali a iniziare a tagliare i tassi potrebbe essere un ulteriore calo del costo del lavoro. Il recente rallentamento delle pressioni salariali (si veda Grafico 2), unito a un calo del tasso d’inflazione, implica un incremento di costi e prezzi meno rapido, sebbene nessuno di questi parametri sia ancora compatibile con un’inflazione stabile al 2,0%. In particolare, la crescita del costo del lavoro in Europa è maggiore che negli Stati Uniti.
Reazioni negative
Non c’è da stupirsi che la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England (BoE) abbiano mantenuto un approccio “da falco”, lasciando stabili i tassi d’interesse nelle loro riunioni della scorsa settimana. Sia il governatore della BoE Bailey che la presidente della BCE Lagarde hanno ribadito che l’allentamento delle politiche è ancora prematuro, citando a motivazione la tenuta del mercato del lavoro e la forte crescita dei salari. Tre responsabili politici della BoE si sono espressi a favore di ulteriori aumenti dei tassi d’interesse, mentre la BCE ha annunciato un’accelerazione dell’uscita dal Programma di acquisti per l’emergenza pandemica.
Anche alla Fed non c’è unanimità sul percorso di allentamento della politica. Nelle interviste successive al FOMC, Powell ha dichiarato che la banca centrale non ha ancora escluso del tutto l’opzione del rialzo dei tassi e alcuni membri del FOMC, tra cui John Williams e Raphael Bostic, hanno respinto le ipotesi su eventuali tagli.
Ulteriore allentamento in Cina
La Cina, dal canto suo, si è mostrata più decisa, annunciando ulteriori misure di allentamento in occasione della Central Economic Work Conference (CEWC) annuale tenutasi la scorsa settimana.
La CEWC ha sottolineato la “crescita di alta qualità” come priorità assoluta e ha invitato a preservare la stabilità “costruendo (nuove industrie) prima di demolire (vecchi settori)”. Inoltre, ha promesso di attuare ulteriori politiche per stabilizzare le aspettative di consumatori e imprese, la crescita e l’occupazione.
Consapevole che le difficoltà del mercato immobiliare cinese stanno alimentando il rischio di deflazione (si veda Grafico 3), la CEWC ha ribadito la necessità di politiche volte a stabilizzare il settore, in particolare accelerando la ristrutturazione dei villaggi urbani e la costruzione di alloggi sociali, ma anche aumentando i finanziamenti a favore di sviluppatori non statali meritevoli.
In effetti, la People’s Bank of China ha recentemente annunciato un piano per immettere nel sistema finanziario oltre 1.000 miliardi di renminbi (circa 141 miliardi di dollari) per investimenti immobiliari e infrastrutturali nelle principali città. Ha inoltre stilato una “whitelist” di 50 sviluppatori che potrebbero godere di un sostegno creditizio. Il rischio, tuttavia, è insito nell’attuazione di queste misure: molte infatti esistono ad oggi solo sulla carta.
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