I mercati finanziari hanno chiuso il 2023 stimando con una probabilità dell’80% cinque tagli ai tassi d’interesse statunitensi nel 2024 a partire da marzo. A un paio di settimane dall’inizio del nuovo anno, questa probabilità è scesa a circa il 60%. Sembra che gli investitori si stiano rendendo conto che queste aspettative così elevate, che hanno alimentato il recente rally del mercato, siano in realtà eccessive e che forse hanno peccato di troppo ottimismo.
I verbali della riunione di dicembre del Federal Open Market Committee (FOMC), pubblicati all’inizio del mese, non hanno fornito alcun chiarimento sulla politica monetaria degli Stati Uniti, se non la conferma della percezione che i tassi d’interesse hanno raggiunto o quasi il picco massimo. Di conseguenza, l’idea che gli operatori si sono fatti di una riduzione dei tassi quest’anno non è del tutto scontata.
Anche le altre principali banche centrali hanno smorzato le speranze di tagli ai tassi, con la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England che hanno mantenuto toni da falco nelle loro comunicazioni sulla politica a fine anno. La Presidente della BCE Christine Lagarde ha riconosciuto la possibilità che i tassi d’interesse nell’Eurozona abbiano raggiunto il livello massimo, ma ha anche ribadito che le decisioni della banca dipendono dai dati economici, sottolineando le persistenti incertezze e l’andamento dell’inflazione, non ancora accettabile per i criteri della BCE.
Considerata l’incertezza delle prospettive macroeconomiche e politiche, manteniamo un approccio prudente sul fronte azionario (anche se abbiamo spostato la ponderazione da “sfavorevole” a “neutrale”), con posizioni di sovrappeso in obbligazioni a lunga scadenza e obbligazioni indicizzate all’inflazione come copertura contro il connubio di rallentamento della crescita e inflazione ostinata o in aumento.
Cos’è cambiato a dicembre?
I dati sull’attività negli Stati Uniti hanno sorpreso nettamente al rialzo, con l’ultimo indice dei prezzi al consumo core (dicembre) salito di 31 pb al 3,9% e le richieste di disoccupazione che continuano a mostrare un mercato del lavoro ancora solido. Nell’Eurozona la crescita è rimasta fiacca, mentre l’inflazione e l’incremento del costo del lavoro si confermano troppo elevati per i gusti della BCE. Solo la fragilità della congiuntura cinese sta lanciando chiari appelli per un allentamento delle politiche.
I dati sull’occupazione negli Stati Uniti continuano a suggerire che i mercati del lavoro sono in ottima forma. L’aumento degli impieghi non agricoli è rallentato da una media mensile di 220.000 unità nel secondo e terzo trimestre del 2023 a una media comunque apprezzabile di 165.000 unità nell’ultimo trimestre. I dati di dicembre hanno sorpreso al rialzo, con un incremento di 216.000 posti di lavoro.
Un’ulteriore prova del fatto che l’economia statunitense sta rallentando ma non è in recessione emerge dalle richieste continuative di indennità di disoccupazione. Se qui i numeri sono aumentati, dall’altro lato le domande iniziali sono rimaste contenute (si veda Grafico 1). Pertanto, se è vero che i lavoratori licenziati potrebbero avere difficoltà a essere riassunti, non si stanno verificando ondate di nuovi licenziamenti.
Questo andamento del mercato del lavoro rafforza la nostra opinione secondo cui, a meno di gravi tensioni finanziarie o di sorprese al ribasso sull’inflazione, un primo taglio ai tassi da parte della Fed è più probabile a maggio/giugno piuttosto che a marzo.
Il mercato del lavoro in Europa appare addirittura più solido di quello statunitense. Con il 5% su base annua, la crescita del costo del lavoro è infatti superiore a quella degli Stati Uniti (circa il 4,0%). Sebbene tali costi stiano aumentando a un ritmo più lento, non sono ancora in linea con un tasso d’inflazione core stabile al 2,0% fissato dalla BCE. Siamo quindi portati a credere che il passaggio a una politica monetaria più accomodante non sia così imminente.
Una nuova fonte di pressione inflazionistica?
Nel frattempo, i rischi geopolitici derivanti dagli attacchi navali nel Mar Rosso e dal conflitto in Medio Oriente comportano la minaccia di una nuova crisi delle catene di approvvigionamento energetico, con conseguente rincaro dei costi dell’energia e del commercio ed ennesime fiammate inflazionistiche.
Se le conseguenze di questi conflitti saranno di breve durata o rimarranno localizzate, gli effetti dell’inasprimento delle politiche delle banche centrali degli ultimi due anni dovrebbero riuscire a rallentare la domanda e l’inflazione nei prossimi mesi. A quel punto non bisognerebbe tanto chiedersi se i tassi d’interesse verranno ridotti, ma si tratterebbe piuttosto di capire quando.
La Cina ha bisogno di un maggiore allentamento
L’approccio di “allentamento incrementale” adottato dalla Cina negli ultimi due anni non è servito per risollevare le sorti della sua debole economia. Certo, Pechino vuole abbandonare la vecchia modalità di espansione dell’offerta alimentata dal debito e il governo è disposto a tollerare una crescita più lenta, per concentrarsi sulle riforme strutturali e sulla riduzione del debito. Questa linea politica però rischia di sopravvalutare la capacità dell’economia di resistere agli shock negativi e di privarla dello slancio della ripresa.
Consapevole che le difficoltà del mercato immobiliare stanno alimentando il rischio di deflazione, il Partito ha intensificato le sue misure per stabilizzare il settore, in particolare accelerando la riqualificazione dei villaggi urbani e la costruzione di alloggi sociali, riducendo le limitazioni alle transazioni immobiliari, tagliando i tassi ipotecari e aumentando i finanziamenti a favore di sviluppatori non statali meritevoli.
La People’s Bank of China ha annunciato un piano per immettere nel sistema finanziario oltre 1.000 miliardi di renminbi per investimenti immobiliari e infrastrutturali nelle principali città e ha stilato una “whitelist” di 50 sviluppatori ritenuti idonei a ottenere un sostegno creditizio.
Il problema però sta nei tempi di attuazione. Alla data di questo articolo, molte delle misure promesse non erano ancora state implementate.
I dati dimostrano che uno stimolo politico deciso e le giuste riforme economiche possono rivelarsi efficaci nel dissipare il rischio di deflazione quando il settore privato non spende. Fra il 1998 e il 1999, la Cina ha vissuto sette trimestri di deflazione a causa della sovraccapacità industriale e della domanda insoddisfacente durante la crisi finanziaria asiatica.
Per uscire da quel pantano economico, Pechino ha incrementato il deficit fiscale emettendo obbligazioni edilizie a lungo termine, ha attuato riforme strutturali per incentivare la produttività e ha ristrutturato il debito ricapitalizzando le banche statali e istituendo società di asset management per gestire i crediti in sofferenza.
Questi interventi hanno contribuito a rilanciare la crescita del PIL e dei prezzi (si veda Grafico 2). Se anche questa volta Pechino riuscirà a mantenere la sua politica assertiva di allentamento, a ricostruire la fiducia e a convincere i mercati che le prospettive per il paese stanno migliorando, riteniamo che ci siano buone probabilità di un rimbalzo sostenuto della crescita economica e dei mercati azionari nel 2024. In caso contrario, la congiuntura potrebbe procedere a rilento, con il conseguente calo dei prezzi degli asset.
Buoni propositi per il 2024
Speriamo che la prospettiva di una riduzione dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali e l’ulteriore supporto politico in Cina contribuiscano a scongiurare una grave recessione economica globale.
È probabile che le banche centrali asiatiche riusciranno ad apportare i primi tagli ai tassi con un certo anticipo sulla Fed, poiché l’inflazione media nella regione è stata molto più bassa rispetto ai principali paesi sviluppati, compresi gli Stati Uniti.
È in quest’ottica che si inserisce la nostra visione costruttiva sull’andamento futuro dei mercati emergenti asiatici nel quadro della nostra posizione complessivamente neutrale sulle azioni.
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