Le profonde oscillazioni osservate di recente nei prezzi azionari, ascrivibili in parte agli investitori retail che usano piattaforme di trading online a basso costo, sono state interpretate da alcuni come un altro segnale di eccessiva esuberanza e frivolezza dei mercati.
In effetti, i nostri tool di analisi delle “dinamiche di mercato” mostrano segni di consolidamento nei principali segmenti azionari, sia a breve che a medio termine, mentre nel lungo termine – cioè nella seconda metà del 2021 – lasciano intendere un tracciato rialzista.
A indicare che le posizioni sono piuttosto “tirate” è anche un rapporto pull-call estremamente basso, visto l’acquisto di un numero particolarmente elevato di opzioni call su singoli titoli. Per gli indici azionari, invece, il rapporto è più vicino alla normalità ed è anche aumentato, suggerendo un rischio più concentrato nei singoli titoli (si veda Grafico 1).
Gli effetti di un rischio azionario concentrato
Questo rischio azionario concentrato si è fatto sentire chiaramente sul mercato generale la scorsa settimana. Con la contrazione delle posizioni corte, molti investitori hanno dovuto liquidare quelle lunghe per coprire le perdite e soddisfare le richieste di margini.
Questo potrebbe spiegare perché strategie con stili e dimensioni diversi hanno registrato rendimenti insolitamente simili: lo scorso venerdì (29/01) gli indici globali large cap, mid cap e small cap, nonché quelli value e growth hanno prodotto tutti rendimenti settimanali pressoché identici. A sorprendere è stata anche la performance piuttosto fiacca degli indici value, a fronte di un aumento dei rendimenti dei Treasury, delle aspettative inflazionistiche e dei prezzi petroliferi durante la settimana.
E sebbene le posizioni in opzioni in molti segmenti del mercato siano state ampliate[1], i flussi di fondi raccontano una storia diversa. I dati recenti sono limitati, ma sicuramente nel terzo trimestre del 2020 gli afflussi nei titoli azionari sono stati prossimi allo zero, con le modeste allocazioni degli investitori retail compensate dai rimborsi delle istituzioni. Da allora, i dati parziali mostrano un proseguimento delle richieste di rimborso da fondi comuni ed exchange-traded fund (ETF) (si veda Grafico 2).
Vale la pena ricordare che durante la fase di rialzo dei mercati dopo il marzo 2009, gli investitori istituzionali hanno chiesto il rimborso di azioni per oltre 800 miliardi di dollari, mentre gli investitori retail hanno investito circa lo stesso importo. Ci si potrebbe dunque chiedere a quale dei due gruppi si addica di più il termine “smart money”.
Un fattore positivo: l’ottima crescita degli utili
Uno dei fattori principali che giustificano il nostro ottimismo a più lungo termine è la costante e forte crescita degli utili aziendali negli USA. Di primo acchito, con circa la metà delle società incluse nello S&P 500 che ha già pubblicato i risultati, bisogna ammettere che un rialzo di solo il 2% non è eclatante, ma a fronte di una riduzione annua del PIL del 3,5%, la crescita degli utili diventa straordinaria.
La maggior parte delle perdite è concentrata nei settori energetico e delle compagnie aeree a causa della drastica riduzione dei viaggi. Escludendo questi due segmenti, la crescita degli utili schizza al 12%. Anche le vendite di questo sotto-ambito del mercato sono aumentate su base annua dell’8%.
Tutti dati positivi che contrastano con la flessione degli utili ipotizzata dagli analisti. Le sorprese di questo mese sono state insolitamente elevate (come per altro nel 2° e 3° trimestre dello scorso anno), con un’ascesa degli utili al 17%. Inoltre, la corporate guidance è positiva per oltre il 45% ovvero molto più del tipico 23%.
Attenzione però, perché la guidance poggia su fondamenta fragili e gli stimoli potrebbero venire meno.
Serve quindi prudenza. Molte società sono ancora restie a fornire prospettive per il futuro, considerate le molteplici incertezze dovute alla pandemia, ai vaccini e agli aiuti fiscali. E così, i risultati sono arrivati solo da 2/3 delle aziende rispetto allo stesso trimestre dello scorso anno.
L’ultima nota di ottimismo viene dalle revisioni degli utili, sebbene anche qui ci sia un rischio. Al momento le revisioni sono complessivamente positive (2 a 1), dato che gli analisti stanno già tenendo conto del massiccio pacchetto di stimoli promesso dal governo Biden.
Tuttavia, con l’opposizione repubblicana che propone di ridurre gli aiuti a un importo di gran lunga inferiore, l’aumento degli utili scontato nelle stime potrebbe non concretizzarsi. D’altro canto, se il governo americano ricorresse a una riconciliazione del budget per attuare un pacchetto più generoso, potrebbe compromettere i futuri piani di spesa infrastrutturale o il Green New Deal.
Altre letture:
[1] Nell’ultimo Weekly investment update si leggeva: “…crescono le preoccupazioni riguardo a una bolla speculativa sul fronte azionario. I dati della Federal Reserve mostrano che, grazie ai rendimenti brillanti dello scorso anno, le azioni rappresentano ora una quota elevata del patrimonio di molti investitori privati statunitensi.” Si vedano Americans are holding a record amount of their portfolios in stocks, surpassing dotcom-bubble levels, JPMorgan says e Households and Nonprofit Organizations; Directly and Indirectly Held Corporate Equities as a Percentage of Total Assets, Federal Reserve Bank of St. Louis; https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL153064476Q
