Dopo la ripresa di fine anno, le valutazioni degli asset rischiosi hanno subito una battuta d’arresto, causata da una serie di difficoltà. Sebbene a nostro avviso le valutazioni siano ancora sostenute dall’ampia liquidità delle banche centrali e dalla prospettiva di nuovi stimoli fiscali negli USA, l’outlook a breve termine impone più prudenza.
Lockdown più severi in vista
Le ulteriori prove della rapida diffusione della pandemia di Covid-19 durante le festività e l’insorgenza di nuove varianti del virus hanno costretto le autorità a ripristinare rigide misure di contenimento. In Europa, il governo olandese ha prolungato di tre settimane il lockdown nazionale per il coronavirus, mentre la cancelliera tedesca Angela Merkel ha già avvisato la nazione che le severe misure in atto potrebbero durare altre 8-10 settimane. Anche la Francia si avvia verso un più rigido lockdown, mentre nel Regno Unito si discute della necessità di provvedimenti più drastici. L’impatto del virus non risparmia nemmeno l’Asia, dove il Giappone ha dichiarato uno stato d’emergenza “soft” a Tokyo e nell’area circostante.
Queste ennesime restrizioni, dovute al timore che i sistemi sanitari finiscano nuovamente sotto pressione (in particolare in Europa e negli USA), freneranno l’attività economica nel primo trimestre e ritarderanno la tanto attesa ripresa dell’output trainata dall’arrivo dei vaccini.
La campagna di vaccinazione è stata finora piuttosto lenta, con gli Stati Uniti che difficilmente rispetteranno gli obiettivi fissati a fine 2020 e l’Europa che sta premendo, seppur solo timidamente, sul pedale dell’acceleratore per tenere fede ai suoi target ambiziosi. Anche se il ritmo della profilassi aumenterà, i rischi si confermano elevati. Fra questi si annoverano l’inefficacia dei vaccini contro le nuove mutazioni del virus e un programma di somministrazione che fatica a decollare per la scarsa fiducia fra la popolazione.
I mercati vanno oltre la politica
Negli Stati Uniti, i Democratici hanno votato in Parlamento a favore di un impeachment contro il Presidente Donald Trump, chiamato a rispondere per il violento assalto della scorsa settimana a Capitol Hill. Ad ogni modo, ci aspettiamo che i mercati continuino a guardare oltre i disordini politici. L’attenzione è concentrata per lo più sul sostegno fornito dagli attuali stimoli monetari e fiscali, sui tassi d’interesse ultra-bassi e sulla distribuzione dei vaccini. Nel più lungo termine, i mercati azionari confidano sulla prospettiva di un rialzo senza precedenti della domanda per tornare finalmente alla normalità.
La vittoria del partito democratico al ballottaggio per il Senato in Georgia la scorsa settimana ha alimentato le speranze in nuovi pacchetti fiscali negli Stati Uniti. Per il 2021 ci aspettiamo quindi ulteriori incentivi nell’ordine dei 1.000 miliardi di dollari, compresi 350 miliardi di sussidi alle piccole e medie imprese, il che potrebbe spingere la crescita annua del paese oltre il 4% nel corso dell’anno.
Il reflation trade continua
Il reflation trade ha innescato un ciclo di vendite dei titoli di Stato americani, facendo lievitare i tassi d’inflazione breakeven a 10 anni oltre il 2% e innescando un irripidimento delle curve obbligazionarie globali. Anche gli effetti di base dovrebbero spingere al rialzo l’inflazione, ma è alquanto improbabile che la Federal Reserve ridurrà gli acquisti di asset prima del 2023. Al contrario, i membri più influenti della Fed hanno ribadito la volontà della banca centrale di mantenere un approccio accomodante, finché non ci saranno notevoli progressi sul duplice fronte di inflazione e occupazione.
Le valutazioni sul banco di prova
Nel contesto attuale, le valutazioni azionarie sono finite sul banco di prova e potremmo assistere a un’ulteriore rotazione verso i titoli value, in vista di una maggiore crescita e inflazione. I premi al rischio delle azioni statunitensi, scesi sotto le medie degli ultimi 15 anni, potrebbero ora ostacolare i profitti, soprattutto per i titoli growth. A tutto questo si aggiunge la probabilità che il nuovo governo democratico imponga un aumento delle tasse e modifiche alle normative vigenti.
Ad ogni modo, la ripresa guidata dai vaccini, soprattutto nella seconda metà dell’anno, potrebbe risollevare le aspettative degli analisti riguardo agli utili del 2021.
Come le azioni, anche gli spread del credito hanno perso valore con il rally di fine anno. Ci sembra che il supporto dei fondamentali abbia ulteriormente limitato la contrazione dei differenziali, con i tassi di default saliti a inizio trimestre a un picco del 7 e 6%, rispettivamente negli USA e in Europa.
L’espansione monetaria delle banche centrali di tutto il mondo e i rendimenti reali statunitensi ancora in territorio profondamente negativo continuano a sostenere le quotazioni dell’oro. Nel corso dell’anno non si esclude un ulteriore indebolimento del dollaro US, dopo che la Fed ha confermato il suo atteggiamento accomodante.
Le valute che finora non sono riuscite a partecipare alla ripresa, come pure quelle cicliche e dei mercati emergenti ad alto rendimento, dovrebbero verosimilmente sovraperformare grazie a un miglioramento delle condizioni commerciali. I paesi emergenti dovrebbero inoltre beneficiare di un quadro finanziario ancora favorevole, nonché dell’avvento di vaccini anti-Covid più abbordabili e logisticamente meno impegnativi da conservare e trasportare.
Il rischio principale in questo senso è che l’ultima ondata di coronavirus possa rivelarsi più grave del previsto, prolungare la fase di contrazione ed esercitare ulteriori pressioni sui fondamentali aziendali.
