Il sell-off delle azioni in Cina e in Asia ha alimentato l’offerta di Treasury US. Questa settimana gli occhi del mercato sono puntati sul vertice dei responsabili per la politica della Federal Reserve statunitense.
Covid-19: inflessione nel Regno Unito
Gli ultimi giorni sono stati caratterizzati da un’inflessione dei contagi dovuti alla variante Delta del coronavirus nel Regno Unito. Si tratta di uno sviluppo potenzialmente significativo, dato che molti investitori hanno seguito con ansia il rapido incremento dei casi Delta in una Gran Bretagna ormai completamente riaperta da un mese, in cerca di segnali di rallentamento o inflessione della pandemia. Il numero di infezioni nel Regno Unito è fortemente calato durante la settimana e pare aver raggiunto il picco massimo. Inoltre, nonostante la recente rapida impennata dei casi a un livello quasi massimo, la mortalità è del 95% inferiore rispetto al picco di gennaio.
Questo andamento è incoraggiante per l’Europa continentale, visto che la situazione nel Regno Unito sembra anticipare di 8-12 settimane il resto della regione. Se questa dinamica si diffonderà su più ampia scala, potrebbe innescare un ritorno dei mercati ai titoli value, oltre ad alimentare nuovi reflation trade e a giustificare ulteriori riaperture.
Le vaccinazioni restano essenziali per superare la sfida posta dalla variante Delta. Nei paesi in cui i tassi di immunizzazione sono elevati sta gradualmente venendo meno la correlazione fra nuovi casi di coronavirus e ricoveri ospedalieri e decessi, mentre nei paesi dove la popolazione è poco vaccinata, contagi, ricoveri e morti aumentano in modo proporzionale. I rischi restano enormi dove la penetrazione dei vaccini è scarsa, soprattutto nell’Asia meridionale e sud-orientale, in Africa e in altre nazioni emergenti.
Le novità normative ostacolano le azioni cinesi
Il drastico sell-off delle azioni cinesi, iniziato alla fine della scorsa settimana, sembra aver perso vigore. A causarlo è stato l’annuncio da parte delle autorità di Pechino di un giro di vite a carico delle società tecnologiche e del mondo dell’istruzione per tutelare il mercato e migliorare la supervisione.
L’Hang Seng di Hong Kong si attesta ora al 20% in meno rispetto al massimo di febbraio e rischia di scivolare in un ciclo ribassista. Il 27 luglio l’indice ha ceduto più del 5%, a fronte del -3,5% per i titoli del CSI 300 quotati a Shanghai e Shenzhen.
Le azioni tecnologiche cinesi sono crollate dopo che gli investitori hanno reagito al rischio di un inasprimento più generalizzato delle normative in svariati settori. Il 23 luglio, una fuga di notizie ha rivelato una revisione radicale del sistema di istruzione privata, che in Cina vale 100 miliardi di dollari. Le modifiche normative sono state confermate durante il weekend.
L’inasprimento dei regolamenti non è una novità per Pechino, intervenuto in tal senso già nel 2016 e nel 2018. L’economia digitale rappresenta circa il 40% del PIL nazionale, mentre il segmento tecnologico/Internet ha una ponderazione di circa il 40% nell’indice MSCI China, a sottolineare l’importanza delle prospettive di crescita del colosso asiatico sia a livello macroeconomico che del mercato azionario.
A nostro avviso, il governo non intende affatto distruggere questi settori, visto che la presenza di società innovative continuerà a fungere da catalizzatore della crescita. Una volta passata la bufera, alcune aziende avranno qualche difficoltà, mentre altre si rialzeranno più forti di prima, riuscendo ad adattarsi al nuovo paradigma normativo.
Per un’analisi completa di questi sviluppi a cura dei nostri responsabili delle azioni asiatiche e della Grande Cina, cliccare qui.
Turbolenza sui mercati statunitensi
La scorsa settimana è stata ricca di eventi sui mercati statunitensi, dove i rendimenti del Treasury decennale di riferimento sono crollati a livelli mai visti da inizio febbraio e le azioni hanno subito un drastico sell-off a una sola settimana di distanza dal nuovo record dello S&P 500.
Il motivo: i mercati sono preoccupati che la crescita economica possa fallire a causa del forte incremento dei contagi da coronavirus dovuti alla variante Delta. La settimana si è comunque conclusa con la speranza che questa mutazione sia in realtà gestibile e i mercati sono quindi tornati ai livelli iniziali.
La settimana del 26 giugno si è aperta con un calo significativo dei rendimenti reali statunitensi a un minimo storico. In tal senso, il rendimento reale dei Treasury a 10 anni è sceso ulteriormente in territorio negativo, dopo che l’ansia per le prospettive economiche ha impresso nuovo slancio ai recenti acquisti nei segmenti obbligazionari. Il dato è scivolato a -1,13% dopo che il sell-off delle azioni asiatiche ha spinto gli investitori a rifugiarsi in “porti sicuri”.
Anche nell’Eurozona i rendimenti reali hanno scambiato ai minimi di sempre il 26 luglio, tanto che lo swap sui tassi d’interesse reali a 10 anni è sceso a -1,65%.
Vertice di politica della Fed: al vaglio outlook, inflazione e tapering
Il vertice del Federal Open Markets Committee (FOMC) in programma per il 27-28 luglio è un appuntamento importante per gli investitori, che attendono eventuali segnali di riduzione del programma di acquisto di asset della banca centrale, attualmente nell’ordine dei 120 miliardi di dollari al mese. Ma esistono anche altre dinamiche controverse che meritano attenzione: sugli USA incombe una nuova ondata di Covid, che potrebbe compromettere le prospettive di crescita; d’altro canto, l’inflazione si conferma elevata, mentre i mercati hanno mostrato una certa volatilità.
I tre aspetti su cui verterà questo incontro saranno probabilmente:
- il modo in cui la Fed interpreta la nuova ondata di coronavirus e i suoi impatti sulle prospettive di crescita;
- la valutazione della Fed delle dinamiche d’inflazione e delle condizioni dell’occupazione;
- eventuali annunci e dettagli di un imminente tapering.
Dopo il vertice del FOMC del 16 giugno, le nostre ipotesi sulla reazione della Fed a tali questioni sono cambiate. Allora eravamo convinti che, nell’ambito del nuovo regime di “Flexible Average Inflation Targeting”, la Banca Centrale stesse attivamente cercando di superare il suo target del 2% per compensare i precedenti periodi in cui l’inflazione è rimasta sotto tale soglia. Ora invece crediamo che, sebbene il superamento del target d’inflazione possa essere un obiettivo, non ci sia nessun impegno in tal senso.
Pare che molti membri del FOMC vogliano semplicemente assicurarsi di non inasprire la politica con eccessivo anticipo. Al contrario sono ancora poco tolleranti a un superamento dell’inflazione e più preoccupati per i rischi posti alla stabilità finanziaria dal mantenimento di una politica troppo accomodante (si veda il boom dei prezzi immobiliari). Se questa interpretazione si rivelerà corretta, l’effettiva reazione del FOMC si avvicinerà più al tradizionale quadro di “inflazione target”.
Se il FOMC sarà davvero meno tollerante al riguardo, le implicazioni saranno molteplici:
- un approccio più aggressivo da parte della banca centrale, infatti, fa vacillare la logica secondo cui è necessario scontare un superamento dell’inflazione anche nelle obbligazioni a più lunga scadenza o un premio al rischio sull’inflazione. I tassi breakeven (BEI) a 10 anni dovrebbero essere più vicini al 2,3% che al 2,6% e i rendimenti nominali sui Treasury a più lunga scadenza dovrebbero essere inferiori.
- A quel punto il FOMC interverrebbe prima e più rapidamente per contrastare i rischi di rialzo dell’inflazione, determinando una più veloce normalizzazione della politica. La riduzione degli acquisti di asset sarebbe più imminente del previsto e i tassi d’interesse potrebbero salire prima e in modo meno graduale. Il segmento a breve termine della curva dei rendimenti dei Treasury sarebbe quindi meno ancorato.
- In futuro i mercati diventeranno sempre più sensibili ai dati sull’occupazione e sull’inflazione, mentre gli investitori cercheranno di valutare il “sufficiente ulteriore progresso” necessario ad avviare un “tapering” delle misure di quantitative easing (QE).
A nostro avviso, la ripresa economica degli USA manterrà lo slancio attuale grazie alle continue vaccinazioni, al supporto fiscale e all’auto-rafforzamento dell’occupazione. Ci aspettiamo in tal senso un’accelerazione delle nuove assunzioni nei prossimi mesi, via via che le restrizioni temporanee alla disponibilità di manodopera saranno revocate.
Paradossalmente, l’approccio più aggressivo assunto dalla Fed al vertice di giugno ha contribuito a ridurre i rendimenti dei Treasury US e ad allentare ulteriormente le condizioni finanziarie. Sappiamo che il sostegno fiscale verrà meno nel 2022, ma allora non sarà più necessario perché l’economia raggiungerà la piena occupazione nel primo semestre del prossimo anno.
Il rischio principale di questo scenario è la rapida diffusione della variante Delta del coronavirus. Per alcune comunità poco vaccinate negli USA, il risultato potrebbe essere un drastico incremento dei ricoveri. Tuttavia, con i vaccini ora disponibili gratuitamente, è impensabile che i governi dei vari Stati costringano i propri cittadini a nuovi lockdown per proteggere chi ha deliberatamente deciso di non proteggersi.
Ad ogni modo, l’aumento dei contagi da variante Delta ha destabilizzato gli investitori e alimentato l’offerta di Treasury. Dopo la riunione del FOMC di giugno, ci aspettiamo ora un tapering del QE a inizio 2022, con il relativo annuncio il prossimo settembre o forse già ad agosto in occasione del vertice di Jackson Hole.
A nostro avviso, il primo aumento dei tassi da parte della Fed avverrà a marzo 2023 ed equivarrà a 25 punti base per riunione, il che porterà i tassi di riferimento sui fed fund a un intervallo dell’1,75-2,00% entro fine 2023.
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