La scorsa settimana numerose banche centrali hanno risposto all’aumento dei rendimenti obbligazionari, trainato dalle aspettative reflazionistiche. Parrebbe dunque scongiurato, almeno per il momento, il rischio che le bizze dei mercati obbligazionari possano sconvolgere il quadro favorevole per gli asset rischiosi.
COVID-19: qualche sprazzo di sole fra le nuvole
Giungono notizie incoraggianti dalla campagna di vaccinazione contro il Covid-19 in Israele e Regno Unito. La Gran Bretagna ha riferito una chiara diminuzione dei ricoveri ospedalieri e dei contagi nel gruppo di controllo già immunizzato. In Israele, invece, il vaccino ha ridotto le infezioni di circa l’89%. Al contempo, in Europa, sebbene i nuovi casi si confermino a livelli elevati, stanno comparendo i primi segnali di stabilizzazione, ora che la somministrazione dei vaccini impedisce la diffusione del virus, contenendone i tassi di contagio.
Resta però qualche dubbio sulla loro efficacia contro le nuove varianti, dopo la conferma che due vaccini parrebbero non funzionare sulla mutazione sudafricana. Proprio a causa di queste varianti, è dunque probabile che i rigidi controlli alle frontiere continueranno, deprimendo ulteriormente il settore turistico.
Ad ogni modo, le speranze riposte nel successo delle vaccinazioni e nel contenimento del Covid-19 a livello globale stanno alimentando l’ottimismo. I sondaggi economici e gli indici dei responsabili degli acquisti rivelano un aumento delle aspettative sull’output ai livelli massimi da marzo 2018, per quanto la situazione attuale si confermi critica.
L’evento principale della settimana: l’aumento dei rendimenti reali
Le curve dei rendimenti hanno continuato a irripidirsi, con i Treasury US a 10 e 30 anni saliti a un record annuale in un contesto di incremento implicito della volatilità. La curva statunitense non era mai stata così ripida da fine 2016-inizio 2017. Dopo aver aperto l’anno a circa lo 0,9%, i titoli di Stato a 10 anni scambiano ora a livelli prossimi all’1,35%.
Questo aumento dei rendimenti reali ha dominato il flusso di notizie della scorsa settimana. Negli USA, gli spread breakeven sono calati nonostante i dati incoraggianti sull’inflazione, determinando un netto incremento del rendimento reale a 10 anni (si veda Grafico 1).
Questa impennata ha innescato un ciclo di sell-off dei titoli azionari, durante il quale le società “value” – che dimostrano generalmente un buon andamento nelle fasi reflazionistiche – hanno archiviato modesti guadagni, mentre i titoli “growth” hanno perso terreno (ad es. NASDAQ). Considerato che un’ampia quota degli utili tecnologici non è ancora stata generata, il settore risulta particolarmente esposto ai tassi d’interesse.
Grafico 1
La risposta delle banche centrali all’aumento dei rendimenti obbligazionari
Da inizio anno, i rendimenti delle obbligazioni sovrane dei paesi G7 hanno continuato ad aumentare (seppure da livelli depressi). Questo andamento è ascrivibile alla fiducia dei mercati nella capacità dei vaccini di porre fine alla pandemia, malgrado i problemi iniziali. La ripresa della domanda dovrebbe a sua volta incentivare un forte rilancio economico.
Dopo aver più volte ribadito l’intenzione di mantenere bassi i tassi d’interesse, le banche centrali hanno prontamente risposto all’aumento dei rendimenti obbligazionari, per impedire ai mercati a reddito fisso di reagire in modo eccessivo a quelli che si prospettano degli aumenti meramente transitori dell’inflazione nei mesi a venire.
- Lunedì la Reserve Bank of Australia ha annunciato di voler riprendere gli acquisti azionari dopo due mesi di pausa. La notizia è scaturita da un aumento dei rendimenti delle obbligazioni decennali di circa 50 punti base nelle ultime settimane. Anche le obbligazioni triennali hanno visto i propri rendimenti salire oltre lo 0,1% perseguito dalla banca centrale. Per quanto i parametri della RBA abbiano inizialmente ridimensionato i tassi, il livello si conferma elevato rispetto al target.
- Nell’Eurozona, un aumento del rendimento dei Bund decennali tedeschi a -0,3% è bastato a far scattare i provvedimenti della Banca Centrale Europea. La Presidente Christine Lagarde ha comunicato al Parlamento Europeo che la BCE manterrà condizioni di finanziamento favorevoli per l’intera durata della pandemia e continuerà a monitorare l’evoluzione dei rendimenti nominali nel più lungo termine. Di conseguenza, i Bund decennali si sono mossi al ribasso. La BCE ha già detto chiaramente di non essere disposta ad accettare un aumento non garantito dei rendimenti reali che potrebbe inasprire le condizioni finanziarie – un argomento di grande importanza per la Banca.
- Ieri, in occasione della riunione semestrale sulla politica monetaria, il capo della Federal Reserve statunitense Jerome Powell ha esposto al Congresso una valutazione negativa dello stato dell’economia nazionale. In particolare Powell ha sottolineato i rischi di un’impennata dell’inflazione, spiegando che le dinamiche inflazionistiche non cambiano “su due piedi” e che “ultimamente non c’è stata affatto” una stretta correlazione fra deficit di bilancio e inflazione. Ha inoltre ribadito come le difficoltà del mercato del lavoro – con quasi 10 milioni di disoccupati in più rispetto a un anno fa – rappresentino uno degli aspetti più preoccupanti dell’economia americana.
Il discorso di Powell ha spinto al rialzo le valutazioni dei titoli growth, tanto che il NASDAQ Composite, calato prima del suo intervento di circa il 7% dal picco mensile, ha recuperato gran parte del terreno perso, seguito a ruota dagli altri indici in generale. Per il momento sembrerebbe dunque che la corsa sfrenata dei rendimenti obbligazionari si sia arrestata.
Le prospettive
Negli USA il Congresso continua a lavorare al prossimo pacchetto di aiuti. Si prevede che il Presidente Biden firmi il disegno di legge prima della scadenza degli attuali sussidi alla disoccupazione il 14 marzo. Le stime di base parlano di incentivi per 1.000-1.900 miliardi di dollari, in campo da inizio marzo.
Nonostante il recente aumento dei rendimenti reali, le condizioni finanziarie hanno continuato a sostenere gli asset rischiosi. Inoltre, un incremento dei rendimenti reali dovuto al miglioramento delle prospettive di crescita e al rialzo dell’inflazione dovrebbe stimolare gli utili e supportare le valutazioni azionarie. Finora gli utili hanno riservato sorprese positive, con le società dello S&P salite del 18,1% a fronte di un +5,5% per gli utili.
L’inflazione potrebbe aumentare a breve termine, riflettendo una combinazione di effetti di base, interruzioni dell’offerta e potenziale squilibrio tra la velocità di ripresa della domanda di alcuni beni e servizi e la capacità delle aziende di riavviare la produzione.
Di conseguenza, non si escludono pressioni al rialzo sui tassi breakeven a 5 e 10 anni, che si tradurrebbero in un irripidimento delle curve dei titoli di Stato. Ad ogni modo, gli eventi di questa settimana dimostrano che le banche centrali sono pronte a intervenire in caso di attività anomale sui mercati obbligazionari.
Servirà comunque del tempo per osservare pressioni inflazionistiche durature, specialmente nell’Eurozona. È invece probabile che un minor divario in termini di output, l’aumento delle aspettative inflazionistiche e condizioni politiche ancora accomodanti inneschino un ciclo di reflazione nel medio termine.
