Le cattive notizie sul fronte sanitario, i dati economici volatili, la speranza di festeggiare il 4 luglio con un bel barbecue in America, le ulteriori misure restrittive già in atto o imminenti in Europa: questa strana combinazione nell’anniversario del Grande Lockdown non ha impedito alle azioni di muoversi al rialzo nella settimana conclusasi il 12 marzo, cui ha fatto seguito nuovo record per lo S&P 500 il 15 marzo. Al contempo, i rendimenti dei Treasury US decennali si sono assestati oltre l’1,60%.
I dubbi su un vaccino
La decisione di alcuni paesi dell’Europa continentale di sospendere la somministrazione di un vaccino per i presunti effetti collaterali (seppur al momento non formalmente ricondotti al farmaco) potrebbe preoccupare gli investitori.
Certamente tutto questo rallenterà le campagne vaccinali, che avevano finalmente trovato un buon ritmo, e accrescere i timori fra i “non ancora vaccinati”, finendo per ritardare ulteriormente la ripresa economica, ora che alcune varianti più contagiose del virus si stanno rapidamente diffondendo fra la popolazione.
Ciononostante, la prospettiva di un rilancio dei settori ciclici non è esclusa. Le previsioni sulla crescita vengono costantemente corrette al rialzo, e non solo negli USA in virtù dei 1.900 miliardi di dollari del colossale pacchetto di stimoli contro il Covid-19 varato dal Presidente Biden.
Anche nell’Eurozona l’attività manifatturiera sta beneficiando dell’accelerazione della domanda globale. In Germania, il sondaggio sul mercato finanziario ZEW – che raccoglie le valutazioni e previsioni di 300 esperti di banche, compagnie assicurative e dipartimenti finanziari di società selezionate – ha registrato il terzo miglioramento mensile consecutivo a marzo. La componente relativa all’outlook a sei mesi è tornata al livello massimo da settembre, quando l’indice aveva superato i picchi dei cicli precedenti.
La volatilità degli indicatori economici
Negli USA, le condizioni climatiche estreme hanno destabilizzato l’attività di febbraio: le vendite al dettaglio sono diminuite molto più del previsto, ma dopo una netta revisione al rialzo rispetto ai dati di gennaio, la spesa al consumo si conferma solida. A causa dell’ondata di freddo polare, anche la contrazione della produzione industriale di febbraio ha superato le attese.
Se è vero che questi sviluppi non mettono a repentaglio la vigorosa ripresa statunitense, potrebbero comunque offuscarne le prospettive, costringendo la Federal Reserve a ribadire il proprio impegno a favore di un lungo periodo di politiche monetarie molto accomodanti.
La Banca Centrale Europea: spiegazione del testo
A seguito del vertice sulla politica monetaria, la BCE ha annunciato l’11 marzo che “gli acquisti (di asset) nell’ambito del (programma) PEPP per il prossimo trimestre proseguiranno a un ritmo di gran lunga più sostenuto rispetto ai primi mesi di quest’anno”. L’obiettivo è scongiurare un inasprimento delle condizioni di finanziamento.
Durante la conferenza stampa, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha fornito numerose informazioni. A sorprendere di più è stata la dichiarazione secondo cui, nonostante la flessibilità (ribadita) del programma di acquisti per l’emergenza pandemica (PEPP), ogni decisione in merito a eventuali variazioni ai volumi di asset da acquistare spetta necessariamente a un consiglio direttivo.
Questo spiega perché la BCE non ha reagito prima alla pressione al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni a lungo termine dell’Eurozona (+35 pb fra il 4 gennaio e il 26 febbraio per un rendimento decennale ponderato per il PIL).
La Presidente Lagarde ha inoltre riaffermato che:
- la BCE non intende controllare la curva dei rendimenti;
- le condizioni di finanziamento favorevoli sono misurate con vari criteri (dagli indicatori a monte alle condizioni di credito a valle); e sono proprio questi indicatori a giustificare il regolare proseguimento della politica monetaria.
Infine, con un genere di comunicazione che pare ormai diventato un’abitudine, alla conferenza stampa ha fatto seguito una serie di commenti da varie “fonti” che hanno fornito ulteriori chiarimenti. In tal senso, è stato specificato che gli acquisti saranno inferiori rispetto ai volumi della scorsa primavera, ma supereranno comunque quelli delle ultime settimane.
Pertanto, l’impegno della BCE non sembra basato tanto sui prezzi (come nel caso della politica della Bank of Japan da settembre 2016), ma sulle quantità.
Altre opinioni all’interno della BCE
In un’intervista pubblicata il 16 marzo, il Capo economista e membro del Comitato esecutivo della BCE, Philip Lane, ha sottolineato l’importanza di valutare “in modo dinamico” le condizioni di finanziamento, ricordando che il livello dei tassi a lungo termine rientra appieno in tali condizioni. “Nel tempo, il rapporto fra il giusto livello di rendimenti e l’inflazione cambierà”, ha affermato. L’obiettivo della politica monetaria è compensare lo shock esercitato dalla pandemia sull’inflazione e tracciare un percorso di convergenza verso il target prefissato.
Il giorno successivo, Isabel Schnabel ha dichiarato in un’intervista che, sebbene il recente aumento dei tassi a lungo termine sia “coerente” con un miglioramento delle prospettive economiche, la sua velocità “ha destato qualche preoccupazione”.
- Bisogna quindi dedurre che la BCE è pronta a tollerare un aumento dei rendimenti purché ordinato? O si tratta piuttosto di un’ammissione dell’incapacità di controllare un livello specifico?
- La BCE persegue il raggiungimento dei tassi reali o nominali?
- Il prossimo passo sarà l’adozione di un target d’inflazione medio flessibile, come ha fatto la Federal Reserve la scorsa estate?
Finché queste domande non troveranno risposta, anche gli investitori obbligazionari dovranno assumere un approccio flessibile. Considerate le stime di crescita e inflazione per il 2021, una strategia che prevede una duration corta, steepener sulle curve dei rendimenti (nella parte intermedia) e un’esposizione alle obbligazioni indicizzate all’inflazione sembra appropriata, ma le posizioni andranno adeguate in base ai movimenti dei tassi d’interesse.
L’aumento degli acquisti di asset da parte della BCE dovrebbe continuare a supportare i mercati obbligazionari dell’Europa periferica, mentre la ricerca di rendimento dovrebbe favorire i BTP italiani.
Nel frattempo alla Federal Reserve…
Le proiezioni economiche e sui tassi d’interesse saranno il punto focale del vertice del Federal Open Markets Committee (FOMC) di questa settimana. Dall’incontro di dicembre, sono stati approvati ulteriori stimoli fiscali per circa 3.000 miliardi di dollari (equivalenti al 15% del PIL), anche se i dati sull’attività si confermano resilienti.
Di conseguenza, è molto probabile che il FOMC apporti, da un lato, notevoli correzioni al rialzo delle previsioni di crescita mediane e, dall’altro lato, corrispondenti correzioni al ribasso del tasso medio di disoccupazione. Incerta resta invece la portata delle revisioni del FOMC riguardo alle stime inflazionistiche e, di conseguenza, alle proiezioni dei tassi d’interesse.
Il mercato si concentrerà sul cosiddetto “dot plot”. Eventuali mosse interpretate come aggressive potrebbero determinare un ulteriore aumento dei rendimenti e spingere gli investitori a scontare con anticipo un inasprimento della politica monetaria.
C’è inoltre il rischio che i mercati continuino a mettere alla prova la recente tolleranza dimostrata dalla Fed nei confronti dell’incremento dei rendimenti. La Federal Reserve potrebbe quindi vedersi costretta a intervenire in caso di “taper tantrum” indotto dal mercato, il che si tradurrebbe in un drastico peggioramento delle condizioni finanziarie, una contrazione dei mercati azionari, un ampliamento degli spread delle obbligazioni societarie e una rivalutazione del dollaro US.
