I mercati finanziari continuano ad essere combattuti tra i timori a breve termine per l’evoluzione della pandemia da COVID-19 – i tassi di infezione e ospedalizzazione stanno crescendo negli Stati Uniti dopo il Giorno del Ringraziamento e sono previste restrizioni più stringenti; l’Europa potrebbe essere colpita da una terza ondata nel nuovo anno visto l’allentamento dei lockdown per le festività – e l’ottimismo a medio termine per il dispiegamento dei vaccini contro il coronavirus.
I mercati finanziari scontano la reflazione
I rendimenti dei Treasury decennali statunitensi sono inizialmente saliti di 25 punti base dopo l’annuncio del primo vaccino e hanno quasi toccato quota 1% prima di scendere di 15 punti base. Il rinvigorirsi delle aspettative per un ampio pacchetto di stimolo fiscale da parte del Congresso degli Stati Uniti ha quindi indotto a un rinnovato sell-off nei rendimenti. Nel frattempo gli indici S&P 500 e Nasdaq hanno raggiunto i massimi storici.
Il calo degli indici PMI dell’Eurozona a novembre ha mostrato l’inevitabile impatto sul sentiment delle aziende del ripristino (seppur parziale) dei lockdown. Negli Stati Uniti, tuttavia, i PMI hanno sorpreso positivamente, poiché gli Stati e le città non hanno ancora reagito in misura significativa al deteriorarsi dei dati della pandemia (anche se dicembre potrebbe mostrare atteggiamenti più pessimisti).
Finora la domanda dei consumatori ha tenuto bene, persino in Europa, grazie ai programmi di sostegno dei redditi messi in campo dai governi. La crescita delle vendite retail in Germania è balzata all’8,2% su base annua e rimane stabile all’8,5% su base annua negli Stati Uniti, sebbene questi dati si riferiscano solo alle vendite di ottobre.
Le speranze per il vaccino imprimono slancio ai titoli value
La dinamica chiave per i mercati continua ad essere il rimbalzo dei titoli value dall’annuncio, agli inizi di novembre, dei primi risultati, peraltro migliori del previsto, del vaccino contro il coronavirus. I titoli value hanno successivamente sovraperformato i titoli growth di 7 punti percentuali negli Stati Uniti e di 12 punti percentuali in Europa (dati al 1° dicembre 2020).
Il maggior contributo alla solida performance dell’indice dei titoli value è giunto dai titoli finanziari, in particolare in Europa (si veda il Grafico 1). Questo si spiega in parte per via del fatto che i finanziari hanno un peso maggiore nell’indice europeo di quanto non accada negli Stati Uniti (il 26% in Europa contro il 19% negli Stati Uniti), ma anche perché i finanziari hanno messo a segno un rally maggiore in Europa, pari al 23% contro il 15%.
Grafico 1: Contributi per settore ai rendimenti dell’indice
Dati al 1° dicembre 2020. Per l’Europa l’indice è l’MSCI Europe Standard, per gli Stati Uniti il Russell 3000.
Fonti: FactSet, BNP Paribas Asset Management.
Uno dei fattori chiave dei rendimenti del settore finanziario è stato l’aumento dei tassi d’interesse trattato in precedenza. I rendimenti sono saliti anche in Europa, sebbene in misura generalmente inferiore a quanto accaduto negli Stati Uniti. Anche le banche sonostate incentivate dal fatto che la ripresa economica dovrebbe verificarsi prima del previsto, riducendo così la quota di prestiti che potrebbero non essere rimborsati a causa delle prolungate chiusure che le attività commerciali si trovano ad affrontare.
In Europa il secondo settore per performance dopo quello dei finanziari è stato quello energetico, che ha rispecchiato il rialzo del 26% del prezzo del petrolio Brent a novembre. Ancora una volta il contributo del settore alla performance dei titoli value è stato superiore in Europa rispetto agli Stati Uniti per via del maggior peso nell’indice (due volte tanto in Europa). Negli Stati Uniti il secondo settore per contributo al rendimento dell’indice dei titoli value è stato quello degli industriali, grazie in parte agli utili dei titoli delle compagnie aeree.
Sebbene non illustrati, i settori che hanno perso terreno tra i titoli growth sono proprio quelli che hanno avuto i maggiori benefici durante i lockdown, ossia le vendite retail via Internet, la tecnologia e l’home entertainment.
Cosa può mantenere lo slancio?
Che la sovraperformance dei titoli value continui o meno nel medio termine dipenderà dalle prospettive di ciascuno di questi settori. Per il prossimo anno prevediamo un rialzo seppur modesto dei tassi d’interesse, che dovrebbe sostenere i titoli finanziari. Tuttavia, se i tassi d’interesse dovessero salire troppo, è probabile che le banche centrali intervengano con programmi di quantitative easing per l’acquisto di titoli (soprattutto in Europa), limitando così il potenziale di rialzo.
Con la ripresa dei viaggi e degli spostamenti dei pendolari, la domanda di petrolio dovrebbe salire. Persino dopo il rally del Brent di questo mese, dai minimi segnati ad aprile di 19 USD/barile, il prezzo attuale del petrolio è tuttora inferiore del 30% al livello di inizio anno. Anche altre aziende nel settore industriale attive in segmenti correlati ai trasporti dovrebbero registrare utili sostenuti.
Sul fronte dei titoli growth, è probabile che quelli con un effetto leva su Internet (tecnologia, e-commerce, servizi in streaming) cederanno terreno a seguito del significativo apprezzamento delle valutazioni durante i lockdown. Il premio dei titoli growth rispetto a quelli value è sceso con la rotazione delle ultime settimane, pur essendo tuttora superiore del 30% rispetto alla media a lungo termine sia negli Stati Uniti che in Europa. Una quota di questo premio aggiuntivo è stata generata dall’avvio della pandemia quando il desiderio per la crescita degli utili nel bel mezzo della recessione si è fatto sempre più acuto.
Le prospettive di un rialzo seppur modesto dei tassi d’interesse e del prezzo del petrolio da un lato e, dall’altro, di una domanda marginalmente inferiore per le società con un effetto leva su Internet, sommata a valutazioni relativamente elevate, ci suggeriscono che la rotazione a cui abbiamo assistito nei titoli value dovrebbe proseguire.
