L’andamento dell’inflazione sarà determinante per gli investitori. Se l’inflazione non continuerà a diminuire, è probabile che i rendimenti obbligazionari salgano ancora.
Il venir meno della tregua in Medio Oriente rischia inoltre di alimentare una nuova accelerazione dei prezzi. Le obbligazioni a lunga scadenza restano quindi un segmento difficile in cui investire.
Al contrario, in un contesto di crescita economica, l’aumento dei dividendi azionari ha superato con regolarità l’inflazione nella maggior parte dei mercati. Per il momento, lo scenario macroeconomico appare dunque più favorevole alle azioni.
A cura di Chris Iggo, Chair of the Investment Institute and CIO for AXA IM Core, BNP Paribas Asset Management
- Principali temi macroeconomici – Il riemergere delle tensioni in Medio Oriente comporta nuovi rischi inflazionistici.
- Principali temi di mercato – Per il secondo trimestre consecutivo, gli utili stanno tornando a sostenere il mercato rialzista.
Quando i rendimenti non battono l’inflazione
La ripresa delle ostilità in Medio Oriente ha fatto nuovamente salire i prezzi dell’energia, con il rischio di aggravare il quadro inflazionistico. Il tutto nonostante i recenti segnali di miglioramento sul fronte dei prezzi.
Il rapporto sull’inflazione statunitense di giugno è stato accolto positivamente dai mercati: i prezzi al consumo complessivi sono diminuiti dello 0,4% rispetto al mese precedente, mentre l’inflazione di fondo è rimasta invariata.
Su base annua, l’inflazione complessiva è scesa dal 4,2% di maggio al 3,5%, mentre quella di fondo è passata dal 2,9% al 2,6%. Anche i dati di giugno sull’inflazione nell’Eurozona sono stati incoraggianti. Tuttavia, già a luglio il prezzo del petrolio è aumentato di circa il 20%.
Un nuovo rialzo delle aspettative di inflazione sarebbe una cattiva notizia per chi investe in obbligazioni. Per gran parte dell’ultimo decennio, i rendimenti dei titoli di Stato hanno faticato a tenere il passo con l’inflazione. Persino le obbligazioni a breve scadenza e quelle indicizzate all’inflazione hanno avuto difficoltà a eguagliarla, figurarsi a superarla.
È stato un periodo davvero duro. Il credito societario ha ottenuto risultati leggermente migliori, soprattutto nel segmento high yield, più che in quello investment grade. Esporsi a un settore societario solido, attraverso azioni e obbligazioni high yield, ha prodotto rendimenti reali migliori rispetto agli investimenti maggiormente soggetti all’erosione provocata dall’inflazione.
Dal picco raggiunto nel settembre 2020, l’indice total return dei titoli di Stato britannici, i cosiddetti Gilt, ha perso oltre il 40% in termini reali.
Un’inflazione superiore alle previsioni
Nonostante il forte aumento dei rendimenti obbligazionari tra il 2021 e il 2023 e il loro successivo incremento graduale, il problema è che l’inflazione ha continuato a superare le previsioni. Dopo un decennio di repressione finanziaria, i rendimenti hanno dovuto adeguarsi verso l’alto. Parallelamente, l’inflazione ha accelerato a causa degli effetti della pandemia sulle catene di approvvigionamento. Questa combinazione ha fatto crollare i rendimenti reali dei mercati obbligazionari. Da allora, l’inflazione effettivamente registrata è stata superiore a quella indicata dagli inflation swap e dai tassi di inflazione di pareggio, cioè dalla differenza tra i rendimenti dei titoli di Stato tradizionali e quelli delle obbligazioni indicizzate all’inflazione.
All’inizio del 2026, le previsioni elaborate da Bloomberg indicavano un’inflazione complessiva statunitense del 2,8%. Alla fine di giugno, tuttavia, l’indice generale dei prezzi al consumo era già salito del 3%, mentre l’indice di fondo era aumentato dell’1,7%. Nello stesso periodo, l’indice ICE/BofA sui Treasury statunitensi aveva guadagnato appena lo 0,43%.
Affinché gli attuali rendimenti dei Treasury siano sufficienti a compensare l’inflazione, gli aumenti mensili dell’indice dei prezzi al consumo non dovrebbero superare lo 0,35-0,40%. Quest’anno, invece, l’incremento medio è stato dello 0,5% al mese, contro una media dello 0,27% dal 2016.
Per ottenere rendimenti reali positivi, quindi, deve verificarsi almeno una delle seguenti condizioni: l’inflazione deve scendere oppure i rendimenti obbligazionari devono salire. Gli attuali livelli di rendimento non offrono una protezione soddisfacente contro i rischi inflazionistici.
Il divario dell’inflazione
Il grande interrogativo è se stiamo entrando in una fase in cui l’inflazione continuerà a mostrare una tendenza strutturale al rialzo. Esistono diversi motivi per pensare che possa essere così. Le interruzioni geopolitiche che colpiscono il commercio, gli investimenti e le catene di approvvigionamento sembrano diventare sempre più frequenti.
Anche il cambiamento climatico, il protezionismo e la necessità di investire nell’intelligenza artificiale possono contribuire ad aumentare le pressioni inflazionistiche.
Questo rischio dovrebbe essere sufficiente a spingere gli investitori a richiedere rendimenti più elevati e, di conseguenza, una remunerazione migliore per detenere obbligazioni. Fino a quando ciò non accadrà, è probabile che gli investitori continuino a preferire le obbligazioni a breve scadenza e quelle in grado di offrire una componente significativa di rendimento legata al credito.
Nel primo caso, le strategie a breve duration possono offrire una certa protezione qualora le banche centrali decidessero di aumentare i tassi d’interesse per contrastare un’inflazione persistentemente elevata. Nel caso del credito, invece, l’investimento si basa sulla capacità dei flussi di cassa aziendali di resistere all’inflazione. Quando l’economia è solida, infatti, le imprese possono aumentare i prezzi per compensare l’incremento dei costi.
I rendimenti del credito societario sono attualmente superiori ai tassi d’inflazione. Negli Stati Uniti, le obbligazioni societarie investment grade rendono il 5,3%, a fronte di un’inflazione complessiva del 3,5% a giugno. In Europa, il credito investment grade offre un rendimento del 3,6%, contro una stima preliminare dell’inflazione di giugno pari al 2,8%. Esiste quindi la possibilità di ottenere rendimenti reali positivi.
È generalmente riconosciuto che le azioni rappresentino la migliore copertura contro l’inflazione, grazie alla crescita degli utili. Nonostante un rendimento da dividendo relativamente basso, negli Stati Uniti la crescita dei dividendi ha superato con regolarità l’inflazione. Lo stesso è avvenuto negli altri principali mercati.
Le azioni hanno anzi beneficiato di un’inflazione superiore alle attese, perché molte aziende hanno potuto esercitare un maggiore potere sui prezzi. Inoltre, poiché i rendimenti obbligazionari non sono saliti ulteriormente, forse per la convinzione che l’inflazione al di sopra degli obiettivi sia un fenomeno temporaneo, le valutazioni azionarie sono rimaste elevate. Lo scenario peggiore per tutti i mercati sarebbe un forte aumento dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari, tale da provocare una generalizzata revisione al ribasso delle valutazioni azionarie.
Inflazione e politiche fiscali
A mio avviso, l’impatto dell’inflazione sui rendimenti obbligazionari è più importante delle considerazioni di natura fiscale. I governi possono almeno tentare di controllare il proprio indebitamento. Le banche centrali, invece, hanno incontrato maggiori difficoltà nel controllare l’inflazione, mentre la politica monetaria è risultata condizionata fin dalla crisi finanziaria globale.
Questo non significa sottovalutare il problema dei deficit e del debito pubblico. Politiche fiscali eccessivamente espansive rischiano sempre di provocare la reazione dei cosiddetti “vigilantes obbligazionari”, ossia degli investitori che penalizzano i governi ritenuti poco disciplinati chiedendo rendimenti più elevati. Ma è altrettanto importante considerare il rischio di non ottenere alcun rendimento reale dall’investimento in obbligazioni.
L’elevata quantità di titoli di Stato immessa sul mercato potrà essere assorbita più facilmente se gli investitori saranno convinti di poter preservare il valore reale del capitale investito. Purtroppo, per buona parte dell’ultimo decennio non è stato così.
La credibilità nella lotta all’inflazione è decisiva
È ancora possibile guadagnare sui mercati obbligazionari. Nel credito societario continuano a esserci spread interessanti. La volatilità di breve periodo crea costantemente opportunità di trading, mentre la forma delle curve dei rendimenti continuerà a evolversi.
Una gestione attiva del reddito fisso potrebbe inoltre riuscire a ottenere risultati migliori rispetto agli indici obbligazionari passivi. Le strategie high yield a breve scadenza restano tra le soluzioni più interessanti. Lo stesso vale per le strategie a breve duration basate su obbligazioni indicizzate all’inflazione, che dovrebbero riuscire almeno a tenere il passo con l’aumento effettivo dei prezzi.
Gli investitori di lungo periodo che acquistano obbligazioni per finanziare i deficit pubblici o gli investimenti delle imprese, però, devono essere convinti dell’esistenza di un’effettiva possibilità di ottenere un rendimento reale positivo. Anche chi desidera generare rendimenti reali all’interno del proprio piano pensionistico senza investire il 100% del portafoglio in azioni deve riflettere attentamente su quali segmenti del reddito fisso privilegiare.
Le banche centrali hanno ribadito il proprio impegno a ridurre l’inflazione. È stato incoraggiante sentire il nuovo presidente della Federal Reserve, Kevin Warsh, dichiarare durante la sua audizione al Congresso di voler “rafforzare ulteriormente l’impegno della Fed verso l’obiettivo d’inflazione del 2%”.
Sono poche le economie sviluppate che non presentano prospettive fiscali preoccupanti. Per quanto possa essere allettante ridurre il valore reale del debito attraverso l’inflazione, mantenere sotto controllo i costi di finanziamento dovrà necessariamente far parte della gestione della traiettoria del debito.
Questo richiede un’inflazione più bassa e potrebbe obbligare le banche centrali ad aumentare i tassi d’interesse qualora la crescita dei prezzi non rallentasse. La situazione va quindi monitorata attentamente e nel breve periodo è prudente prepararsi a rendimenti obbligazionari corretti per l’inflazione ancora poco brillanti.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, al 16 luglio 2026, salvo diversamente specificato. Le performance passate non vanno considerate indicative di rendimenti futuri.
