I rendimenti obbligazionari continuano a salire: questa settimana i Treasury USA a 30 anni hanno toccato il livello più alto degli ultimi 19 anni. A pesare sono stati chiaramente l’inflazione e i timori sui conti pubblici, insieme a un clima negativo legato alla politica e alle scelte dei governi.
A cura di Chris Iggo, Chair of the Investment Institute and CIO for AXA IM Core, BNP Paribas Asset Management
La preoccupazione più ampia è che rendimenti ancora più elevati possano mettere sotto pressione le valutazioni azionarie e alimentare instabilità fiscale. C’è però anche un’altra lettura: quello a cui stiamo assistendo è una prosecuzione del processo di normalizzazione, che offre agli investitori rendimenti interessanti. I ritorni totali finora sono stati deludenti, ma potrebbero migliorare in prospettiva.
Il sell-off obbligazionario
L’aumento dei rendimenti a lungo termine sta attirando molti commenti, soprattutto perché si teme che rendimenti più elevati possano diventare un problema per le valutazioni azionarie. I fattori in gioco sono diversi.
Il rischio inflazionistico legato al rincaro dell’energia potrebbe innescare una nuova ondata di aumento dei prezzi, più generalizzata, e prolungare ulteriormente il periodo in cui l’inflazione resta sopra gli obiettivi delle banche centrali.
Questo, a sua volta, implica tassi d’interesse più alti. I dati recenti sull’inflazione negli Stati Uniti sembrano confermare questi timori: ad aprile l’inflazione annua al consumo era al 3,8%, mentre quella alla produzione era al 6,0%.
Un’altra preoccupazione riguarda la cosiddetta “dominanza fiscale”. Quando deficit e debito pubblico aumentano, il costo degli interessi sul debito può diventare una fonte di instabilità finanziaria, capace di limitare la capacità di una banca centrale di perseguire il proprio mandato di stabilità dei prezzi.
Di conseguenza, aumentano i premi per il rischio inflazionistico. La dominanza fiscale implica necessariamente un maggiore ricorso al debito pubblico e timori sulla sua sostenibilità. Per compensare gli investitori che detengono obbligazioni di fronte a questi rischi più elevati, servono rendimenti a lungo termine più alti.
Preoccupazioni fondate
Il timore sull’inflazione è molto concreto. Finora i mercati credono che le banche centrali restino impegnate a rispettare i propri obiettivi di inflazione, anche se di recente non sono riuscite a centrarli, e che siano pronte ad alzare i tassi a breve se necessario.
Un aumento permanente dei rendimenti a lungo termine si avrebbe solo se i mercati iniziassero a pensare che gli obiettivi di inflazione non siano più credibili, oppure che le banche centrali non siano davvero intenzionate a difenderli. Per ora non ci sono prove in tal senso. Le aspettative di inflazione a lungo termine sono salite leggermente negli ultimi tempi, ma restano all’interno dei range storici di lungo periodo.
Anche le preoccupazioni fiscali sono fondate: i governi stanno effettivamente prendendo più denaro a prestito. Tuttavia, ci sono poche evidenze che gli investitori non siano disposti ad acquistare il nuovo debito emesso. Anche nel Regno Unito, dove il mercato dei Gilt ha suscitato molte preoccupazioni, le aste recenti sono andate bene e la domanda è rimasta molto elevata.
Detto questo, l’indebitamento pubblico di oggi sta cristallizzando rendimenti più alti. Il Treasury USA a 30 anni emesso il 15 maggio aveva una cedola fissa del 5%.
Ci sono ragioni fondamentali importanti per cui i rendimenti obbligazionari hanno continuato a salire dai minimi del 2020. Le banche centrali hanno normalizzato i tassi. L’inflazione è stata più alta. I livelli di debito pubblico sono aumentati durante la pandemia e in risposta allo shock energetico del 2022.
Negli Stati Uniti la politica fiscale è espansiva. La spesa per la difesa sta crescendo ovunque e, se l’attuale shock energetico dovesse persistere, si ipotizza che i governi saranno nuovamente costretti a usare la leva fiscale per attenuarne l’impatto negativo su redditi delle famiglie e costi delle imprese.
I mercati ora chiedono rendimenti simili a quelli precedenti alla crisi finanziaria globale. Vale la pena ricordare che nel 2007 l’inflazione era al 4% negli Stati Uniti, al 3% in Germania e al 3% nel Regno Unito, dove si stava avviando verso il 5%.
Normalizzazione
In passato si è osservato che esiste una relazione tra crescita nominale del PIL e livello dei rendimenti obbligazionari a lungo termine. Gli attuali livelli dei rendimenti non sono fuori linea rispetto a questa relazione. E, considerando l’inflazione più elevata degli ultimi cinque anni, la crescita nominale è certamente più alta rispetto al decennio successivo alla crisi finanziaria globale.
In una prospettiva di lungo periodo, ciò che stiamo attraversando resta una normalizzazione dei rendimenti obbligazionari, e dei tassi d’interesse, in un contesto in cui i rischi inflazionistici sono più orientati al rialzo rispetto al decennio del 2010.
A metà 2007 il rendimento del Treasury USA a 30 anni era al 4,5% e salì fino al 5,4% . Allora sarebbe sembrato assurdo pensare che, poco più di dieci anni dopo, quel rendimento sarebbe sceso all’1,0%. Eppure è successo. Se la propria visione del mercato obbligazionario si è formata quando i rendimenti erano così bassi, allora il 5% può sembrare molto alto. Ma il mondo è cambiato: siamo passati da una globalizzazione disinflazionistica a una frammentazione polarizzata e inflazionistica. Siamo in un’epoca di rendimenti obbligazionari più elevati.
Sentiment debole
C’è anche un tema di sentiment. I fattori fondamentali appena descritti alimentano un clima negativo. Ma c’è anche una componente politica. I mercati, al momento, non nutrono grande fiducia nei governi in carica.
Il tasso di approvazione del presidente statunitense Donald Trump è basso. Nel Regno Unito, nelle prossime settimane potrebbe emergere una sfida alla leadership di Sir Keir Starmer. In Giappone, i mercati stanno ancora cercando di interpretare il programma economico della premier Sanae Takaichi, temendo che possa portare a deficit pubblici più elevati.
In Europa, le prospettive di leadership in Spagna, Francia e Germania sono segnate dall’incertezza. Un contesto macro difficile, unito a governi impopolari, aumenta il rischio che la politica fiscale venga usata per rafforzare le prospettive elettorali. Se la credibilità è un asset per un governo, qualsiasi suo indebolimento riduce il valore delle passività pubbliche.
Il caso del Regno Unito
Il Regno Unito è un buon esempio. Dopo le recenti elezioni locali, una sfida alla leadership del primo ministro Starmer appare sempre più probabile. Il mercato dei Gilt ha sottoperformato rispetto agli omologhi internazionali, con gli spread medi rispetto ai titoli degli altri paesi G7 saliti ai massimi pluriennali.
Il mercato teme che eventuali sostituti di Starmer e della cancelliera Rachel Reeves possano segnare una svolta a sinistra e un allentamento delle regole fiscali. Il favorito per succedere a Starmer, Andy Burnham, ha già dovuto dichiarare pubblicamente che rispetterà l’attuale quadro fiscale.
I dubbi, tuttavia, resteranno finché non ci sarà maggiore chiarezza sull’eventuale cambio di leadership e sulle sue implicazioni per la politica economica nel resto dell’attuale legislatura, fino al 2029.
Serve chiarezza
I mercati hanno bisogno di una visione chiara della politica economica. Oggi devono anche essere convinti che quelle politiche siano orientate alla responsabilità fiscale, visto quanto alcuni Paesi siano vicini a un vero problema di debito. In caso contrario, i rendimenti obbligazionari saliranno ancora, indebolendo la posizione fiscale dei governi e creando seri problemi per gli asset rischiosi.
Il divario tra il rendimento implicito degli utili azionari e i rendimenti dei titoli di Stato si è già ridotto molto, soprattutto negli Stati Uniti. Anche i costi di finanziamento per le imprese stanno aumentando. Se lasciati fuori controllo, deficit e rendimenti obbligazionari in aumento possono creare grave instabilità finanziaria, risolvibile solo con un intervento delle banche centrali sui mercati, come nel Regno Unito nel settembre 2022, oppure con una stretta fiscale molto forte, che provocherebbe una recessione.
La normalizzazione dei rendimenti obbligazionari è stata dura per i ritorni del reddito fisso. Dalla fine del 2019, i rendimenti totali annualizzati degli indici rappresentativi dei titoli di Stato statunitensi, britannici e tedeschi su tutte le scadenze sono stati rispettivamente dello 0,14%, -3,8% e -2,5%. I segmenti a duration più lunga hanno sofferto molto di più.
La normalizzazione è finita? Al momento il quadro appare difficile: inflazione in aumento, banche centrali caute, crescita incerta e prospettive fiscali poco chiare. Tuttavia, i governi dei mercati sviluppati non vanno in default.
Gli investitori alla ricerca di reddito si trovano nella posizione migliore da molti anni. Il credito resta resiliente e lo spread aggiuntivo offerto è interessante. Non condividiamo l’eccessivo pessimismo sulle obbligazioni. Sarebbe come continuare a scommettere al ribasso sull’azionario dopo una correzione del 25%. Gran parte delle cattive notizie è già incorporata nei prezzi.
Il rischio, naturalmente, è che le obbligazioni in portafoglio continuino a essere rivalutate al ribasso se i rendimenti saliranno ancora, nel caso in cui peggiorino le preoccupazioni su inflazione e conti pubblici. I rendimenti reali non sono ancora tornati del tutto ai livelli precedenti al 2008. Il potenziale positivo per gli investitori obbligazionari è che eventuali sorprese favorevoli – la fine della guerra, il calo dei prezzi dell’energia, un rinnovato impegno politico per la stabilità fiscale – potrebbero generare una parziale inversione dei recenti movimenti dei rendimenti a lungo termine e tenere le banche centrali alla larga da nuovi interventi restrittivi.
Fare trading sulle obbligazioni è sempre complesso. Ma gli investitori con un orizzonte di medio periodo dovrebbero considerare i rendimenti attuali come la migliore indicazione possibile dei ritorni totali ottenibili nel medio termine, con quasi tutto quel rendimento proveniente dal reddito, in un’ottica “buy and hold”. E forse anche qualcosa in più, se si adottano strategie di investimento attive.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, al 21 maggio 2026, salvo diversamente specificato. Le performance passate non vanno considerate indicative di rendimenti futuri.
