L’impennata dell’inflazione ha posto fine all’era decennale di bassi rendimenti obbligazionari. Nel prossimo decennio, riteniamo che i rendimenti obbligazionari non torneranno ai livelli prossimi allo zero del recente passato, né vedranno il costante apprezzamento del capitale che ha caratterizzato i 30 anni precedenti. Al contrario, riteniamo che più probabilmente l’inflazione e i rendimenti reali possano rimanere più vicini alle loro medie di lungo termine, sostenuti dalla politica delle banche centrali, dalle mutevoli dinamiche della domanda e dell’offerta e dal rischio che l’inflazione possa aumentare di nuovo. L’aumento dei rendimenti nominali e reali dovrebbe fornire soluzioni più semplici e sicure alle esigenze degli investitori nel reddito fisso, inaugurando una nuova era di opportunità nell’asset class.
Nell’estate del 2020, i titoli di Stato statunitensi a 10 anni offrivano rendimenti di circa lo 0,5%. Nell’autunno del 2023 erano saliti a poco meno del 5,0%. [1] In soli tre anni, la preoccupazione degli investitori per il denaro “a buon mercato”, i rendimenti irrisori, i tassi di interesse negativi e l’incapacità delle banche centrali di generare inflazione è svanita. Anche l’appetito degli investitori per strumenti finanziari che offrissero un rendimento aggiuntivo, e quindi la spinta ad aumentare il livello del rischio di credito o l’illiquidità dei loro portafogli è scomparso. L’era decennale dei bassi rendimenti obbligazionari è improvvisamente giunta al termine.
Molto è stato scritto sull’attrattiva degli attuali rendimenti obbligazionari e sul potenziale di forti rendimenti assoluti man mano che la politica monetaria diventerà più accomodante. Ma relativamente poco è stato scritto sulle implicazioni a lungo termine dell’improvvisa uscita dall’era dei bassi rendimenti.
I titoli di Stato statunitensi di oggi pagano un tasso d’interesse reale (corretto per l’inflazione) positivo, hanno un profilo di rischio più simmetrico e possono svolgere una gamma più ampia di ruoli e offrire maggiori opportunità in un portafoglio diversificato. Le obbligazioni sono tornate, non solo come investimento tattico nei prossimi trimestri, ma come opportunità strategica per gli investitori in generale e, per la prima volta in un decennio, con un rinnovato scopo per un’ampia gamma di investitori istituzionali che hanno bisogno di reddito, duration e diversità.
Nei prossimi mesi esamineremo più da vicino le implicazioni di una nuova era per le obbligazioni attraverso una serie di articoli approfonditi. In questo articolo, iniziamo collocando la fine dell’era dei bassi rendimenti in un contesto storico e fornendo indicazioni generali per la gestione dell’esposizione obbligazionaria negli anni a venire.
Obbligazioni dal 1981 al 2021: un racconto di due epoche
Dal 1981 al 2011, è il periodo in cui è l’investimento obbligazionario a gestione attiva e l’idea moderna di detenere un portafoglio diversificato di azioni e obbligazioni è diventata una consuetudine, i rendimenti obbligazionari sono aumentati e diminuiti a ogni ciclo economico, ma hanno costantemente avuto una tendenza al ribasso.
Il mercato rialzista è durato trent’anni, guidato dall’eliminazione della “grande inflazione” degli anni ’70 e incoraggiato da una serie di tendenze deflazionistiche. La creazione dell’Unione europea, ad esempio, o l’emergere della Cina come potenza economica e l’integrazione economica dei paesi emergenti più in generale, sono stati tutti eventi caratteristici della globalizzazione. Questo fenomeno è stato visto come un modo per aumentare l’efficienza e la produttività. In un contesto di questo tipo, il costante calo dell’inflazione è stata una conseguenza naturale. Nel frattempo, mercati finanziari sempre più efficienti (compreso l’avvento del trading obbligazionario) e rapidi guadagni nel settore tecnologico hanno contribuito a spingere l’inflazione al ribasso in tutto il mondo. I rendimenti obbligazionari, razionalmente, sono seguiti dai rendimenti dei Treasury a 10 anni che sono lentamente scesi da circa dal 16% nel 1981 a poco meno del 2% nel 2011, come si può vedere nel Grafico 1.
Questi tre decenni sono stati, nonostante i rally e i crolli a breve termine, l’epoca d’oro per le obbligazioni. I rendimenti sono rimasti relativamente elevati, quindi il reddito è stato elevato e la marcia verso rendimenti sempre più bassi ha aggiunto una dose convincente di apprezzamento del capitale durante ogni ciclo economico. Detenere molte obbligazioni in un portafoglio diversificato divenne una questione di buon senso.
Ma tra il 2011 e il 2021, sia l’inflazione che i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a esaurire lo spazio per scendere. Il Giappone è stata la prima economia a raggiungere rendimenti a zero e la maggior parte degli economisti e degli strategist di mercato ha (giustamente) individuato le cause nei fattori locali, in particolare il deterioramento demografico del paese. In seguito, la bassa inflazione e i rendimenti più bassi si sono diffusi in tutto il mondo. Sono emerse numerose teorie per spiegare il fenomeno, la maggior parte delle quali si è basata sull’idea che fossimo in una “nuova normalità” e che i rendimenti obbligazionari sarebbero rimasti bassi nel prossimo futuro, questo perché le tendenze deflazionistiche globali erano troppo vaste e troppo potenti. Ha iniziato ad emergere un consenso sul fatto che le banche centrali non avessero il potere di creare inflazione, nonostante fossero passate dall’abbassare i tassi di interesse (al di sotto dello zero se necessario) all’iniezione diretta di più liquidità nel sistema finanziario attraverso il cd. “quantitative easing”.
La sfida per le banche centrali è stata amplificata dalle conseguenze della crisi finanziaria globale del 2007-2008. I settori dei beni di consumo e delle imprese hanno vacillato, e il focus si è spostato sul miglioramento dei bilanci piuttosto che sulla spesa o sugli investimenti. Anche i governi, nei loro bilanci, hanno operato per ridurre i deficit e i livelli di debito a scapito della spesa per stimolare l’economia. Di conseguenza, le banche centrali hanno dovuto sostenere l’onere di mantenere la crescita e l’inflazione. Forse, col senno di poi, gli investitori non hanno dato abbastanza credito alle banche centrali e hanno dato troppo peso alle tendenze deflazionistiche globali.
Durante questo periodo, il bisogno degli investitori di reddito dagli investimenti è rimasto invariato. Mentre pochi contestavano l’idea che le obbligazioni offrissero ancora vantaggi di diversificazione – che la duration potesse essere (e spesso lo era) una copertura efficace contro la debolezza dei mercati azionari – la scarsità di reddito derivante dai bassi rendimenti dei titoli di Stato è diventata un problema. La ricerca furiosa di maggiori rendimenti ha spinto gli investitori e le società verso asset a reddito fisso sempre più rischiosi, prodotti strutturati complessi o una combinazione dei due.
Sebbene la nostra descrizione degli ultimi 40 anni sia una semplificazione, riteniamo che sia utile collocare il contesto attuale in rapporto al contesto di due epoche distinte nella storia moderna delle obbligazioni: il mercato rialzista del 1981-2011, la cosiddetta “era d’oro”, e il “decennio perduto” a basso rendimento dal 2011 al 2021. Mentre gli investitori valutano una eventuale evoluzione delle obbligazioni, mettiamo in guardia dal considerare uno di questi due periodi precedenti come “normale”, con le obbligazioni necessariamente destinate a tornare all’uno o all’altro nel prossimo decennio.
La pandemia ha dimostrato che l’inflazione è ancora possibile
L’aumento dei rendimenti obbligazionari di oggi è il risultato diretto del rapido raggiungimento di livelli di inflazione impensabili solo cinque anni fa e della risposta delle banche centrali con i rialzi dei tassi più rapidi e aggressivi degli ultimi decenni. Ma a rischio di affermare l’ovvio, nient’altro è cambiato.
La globalizzazione non si è improvvisamente invertita nel 2021, l’UE non si è dissolta, la tecnologia non è diventata improvvisamente inefficiente o non ha iniziato a ostacolare la produttività, nessuno dei fattori strutturali spesso citati quali cause profonde di un’inflazione strutturalmente bassa è cambiato.
Mentre si potrebbe sostenere che l’aumento dell’inflazione è stata una conseguenza inevitabile di un decennio di politica monetaria estremamente accomodante. La spiegazione più semplice è che l’inflazione è aumentata in tutto il mondo a causa di un enorme shock esterno, uno shock amplificato da una catena di approvvigionamento globale altamente intrecciata e da un forte aumento della spesa pubblica. Mentre le strozzature dal lato dell’offerta hanno alimentato l’inflazione spinta dai costi, uno stimolo fiscale senza precedenti ha alimentato l’inflazione trainata dalla domanda. Sotto pressione per evitare l’austerità e aiutare la ripresa del paese, la spesa pubblica degli Stati Uniti è aumentata di oltre il 45% solo tra il 2019 e il 2020 [2], con la maggior parte che è andata a sostenere, rispettivamente, i consumatori e le imprese attraverso iniezioni dirette di liquidità e sussidi.
In sintesi, l’emergere del Covid-19 ha dimostrato che l’inflazione non è scomparsa e può ancora rappresentare un rischio significativo nel mondo sviluppato. Gli shock esterni sono imprevedibili e se l’inflazione può salire a due cifre in un 2022 altrimenti ottimista, potrebbe farlo di nuovo.
Le argomentazioni strutturali a favore di rendimenti obbligazionari elevati
Le banche centrali preferiscono che le loro economie abbiano un po’ di inflazione. Aumenta i consumi, aiuta a mantenere redditizie le imprese, consente una curva dei rendimenti “normale” con pendenza positiva e offre loro una maggiore flessibilità nella gestione dell’economia. L’ultimo decennio è stato difficile per i responsabili della politica monetaria e riteniamo che pochi vogliano tornare a un periodo di tassi ipotecari negativi per le abitazioni, per citare solo un esempio delle misure estreme che sono state necessarie. Pertanto, riteniamo che le banche centrali saranno motivate a mantenere l’inflazione più alta di quanto non sia stata nell’ultimo decennio e, grazie all’ultimo decennio, hanno sviluppato e testato gli strumenti e le tecniche per far sì che ciò avvenga.
Pur non essendo un fattore strutturale, ma uno che probabilmente trascenderà alcuni cicli economici, l’era dei bassi tassi d’interesse ha causato l’aumento dei deficit fiscali e dei bilanci delle banche centrali. Entrambi dovrebbero mantenere una certa pressione al rialzo sui rendimenti obbligazionari fino a quando non saranno migliorati. Ma è improbabile che ciò accada rapidamente. I governi devono ripensare le loro strategie di finanziamento e attuarle in un’epoca di crescente populismo, non un compito facile o veloce.
Sebbene la Fed abbia già avviato un “quantitative tightening”, detiene ancora asset per un valore di circa il 25-30% del PIL statunitense [3]. Secondo uno studio condotto dagli economisti della banca centrale [4], ogni riduzione dell’1% del suo bilancio aggiungerà circa 10 punti base di premio a termine al titolo del Tesoro a 10 anni. Sebbene lo studio si sia affrettato a chiarire che c’è una “notevole incertezza” nel modello, il punto di buon senso rimane che l’aumento dell’offerta di Treasury eserciterà una pressione al rialzo sui rendimenti dei Treasury fino a quando l’offerta non si normalizzerà.
Nel frattempo, la dinamica della domanda, stabile da tempo, potrebbe cambiare. Due dei maggiori acquirenti di Treasury nell’ultimo decennio sono stati la Cina e il Giappone, ma è probabile che attualmente siano meno propensi nell’acquistare Treasury rispetto all’ultimo decennio. Il Giappone, la prima economia sviluppata a provare i tassi dello zero per cento, ha recentemente alzato i tassi (allo 0,1%) [5] per la prima volta in 17 anni, mentre i giorni in cui la Cina generava significative riserve in eccesso potrebbero essere finiti. L’economia cinese potrebbe riprendersi nel corso del prossimo ciclo economico, ma non sembra probabile che torni alla domanda sostenuta durante il periodo di massimo splendore della crescita.
Infine, ora sappiamo che una catena di approvvigionamento globale altamente sincronizzata rende gli shock dell’offerta, e l’inflazione che ne consegue, un problema globale. Per la maggior parte dell’ultimo decennio, i mercati hanno goduto di una catena di approvvigionamento sempre più efficiente, in gran parte priva di shock esterni o politiche commerciali controverse. Tuttavia, la pandemia non ha solo rotto questa tendenza, ma ha anche incoraggiato molte aziende a costruire una maggiore resilienza nei loro modelli di business. Ciò significa una maggiore duplicazione dei processi, che si traduce in costi più elevati. Nel frattempo, l’aumento del populismo in molti paesi sviluppati potrebbe far presagire maggiori controversie commerciali, o almeno una maggiore incertezza. Il mondo, in breve, è vulnerabile agli shock inflazionistici e, a nostro avviso, è più probabile che il rischio di un altro shock aumenti piuttosto che diminuire.
Il rischio geopolitico, ad esempio, è in aumento da quando la Russia ha invaso l’Ucraina nel 2022 e le tensioni a lungo covate stanno aumentando in Asia (Taiwan) e in Medio Oriente (Israele, Mar Rosso). Se a questo si aggiungono la decarbonizzazione, il cambiamento climatico, il dominio delle grandi aziende tecnologiche, l’intelligenza artificiale, l’invecchiamento demografico, ci sono molte cose che possono andare storte. Anche se tuttociò potrebbe non essere nuovo, ciò che è nuovo è che l’effetto può essere sia più globale che più improvviso.
Costruire portafogli obbligazionari per una nuova era
A nostro avviso, le ipotesi guida sul ruolo delle obbligazioni in un portafoglio diversificato degli ultimi 10 anni, e dei 30 anni precedenti, devono essere rivalutate. In parole povere, qual è l’esposizione ottimale alle obbligazioni quando i rendimenti non sono in un trend decennale al ribasso o ai minimi e non vanno da nessuna parte?
La risposta, a nostro avviso, è sorprendentemente semplice una volta accettato che le obbligazioni non produrranno un apprezzamento costante del capitale né che i rendimenti sono destinati a essere scambiati vicino o oltre lo zero. Al contrario, le obbligazioni nel prossimo decennio potrebbero finalmente essere più simili alla normalità “da manuale”: saranno titoli che offriranno un rendimento reale positivo che salirà e scenderà con il ciclo economico, fornendo al contempo diversificazione dalle azioni.
Inoltre, se abbiamo ragione sul fatto che le banche centrali hanno interesse e i mezzi per mantenere l’inflazione positiva, e i mercati vedranno il rischio di picchi di inflazione dovuti a shock esterni come una minaccia praticabile, i tassi reali potrebbero rimanere positivi nel prossimo futuro. In questo modo, l’ampio universo delle obbligazioni può nuovamente fornire un reddito reale: agli investitori, ma anche ai risparmiatori e ai gestori di attivi passivi, come le casse pensioni e le compagnie di assicurazione. Potrebbe non essere più necessario per tutti questi gruppi assumersi in modo aggressivo un rischio di credito o di illiquidità aggiuntivo per ottenere un reddito reale ragionevole.
Sebbene le curve dei rendimenti dei principali paesi sviluppati non siano ancora inclinate verso l’alto, ci aspettiamo che alla fine si possano irripidere man mano che la necessità di una politica monetaria restrittiva tenderà ad affievolirsi. Di conseguenza, gli investitori potrebbero nuovamente trarre vantaggio dal “roll down”, ovvero dall’apprezzamento del capitale ottenuto quando la scadenza delle obbligazioni si accorcia nel tempo e quindi i loro rendimenti devono salire per eguagliare i rendimenti più bassi delle obbligazioni a più breve scadenza. Se da un lato il ciclo economico farà sì che i benefici del roll down vadano a vuoto, dall’altro l’opportunità dovrebbe offrire agli investitori e ai gestori attivi un altro strumento per migliorare i rendimenti obbligazionari negli anni a venire.
Ma alla fine, le prospettive per le obbligazioni nella nuova era potrebbero essere più semplici di tutte le precedenti. Una costante sia nell’epoca d’oro che nel decennio perduto – che non ci aspettiamo cambi nel decennio a venire – è stata che il rendimento attuale di un’obbligazione è generalmente il miglior fattore determinante dei suoi rendimenti futuri per la durata dell’obbligazione. I titoli di stato a 10 anni, che attualmente rendono circa il 4,60%, possono essere interessanti sia per gli investimenti a lungo termine (a 10 anni) che per gli investimenti a breve termine. Anche tenendo conto della volatilità intorno al rendimento atteso medio a lungo termine, riteniamo che i rendimenti annuali a lungo termine superiori al 4% siano interessanti per un’esposizione ai titoli di Stato “priva di rischio”.
Prosperare nella nuova era
La “nuova normalità” per le obbligazioni deve ancora essere determinata, ma riteniamo che sarà caratterizzata da rendimenti medi più elevati rispetto all’ultimo decennio e non avrà il costante apprezzamento del capitale dei 30 anni precedenti. Mentre i mercati e gli strategist si sono recentemente concentrati sulle opportunità a breve termine offerte dalle obbligazioni, riteniamo che un punto più significativo rischi di essere perso: molti di noi hanno trascorso l’ultimo decennio pensando che le banche centrali siano entità che lottano per creare inflazione. Oggi riteniamo che gli investitori dovrebbero iniziare a pensare alle banche centrali come entità che invece potrebbero, ancora una volta, gestire il livello di inflazione.
Dovessimo cogliere nel segno, una gamma sorprendentemente ampia di tipologie di investitori potrebbe essere in grado di trovare mezzi molto più convenzionali per soddisfare le esigenze che l’era dei bassi rendimenti li ha costretti ad affrontare assumendo un rischio maggiore.
Nei prossimi mesi, pubblicheremo delle analisi sulle principali sfide, preoccupazioni e domande in tema di investimenti, con un focus specifico su come allocare nel modo migliore il reddito fisso in una asset allocation in questo nuovo contesto. Vediamo di seguito alcuni di temi su cui stiamo lavorando: Come sono cambiate le allocazioni ottimali di azioni/obbligazioni? Come si è evoluta la necessità di una gestione attiva delle obbligazioni? Come dovrebbe cambiare la duration e la gestione delle attività e delle passività in un mondo ad alto rendimento?
Con esperti obbligazionari che coprono paesi, asset class e settori dell’intera struttura del capitale, nonché la nostra esperienza in investimenti obbligazionari diretti, derivati e prodotti strutturati, in BNP Paribas Asset Management riteniamo di essere ben posizionati per guidare gli investitori in questa nuova era.
Ulteriori informazioni, sono disponibili sul nostro sito web.
Riferimenti
[1] St. Louis Fed. Il rendimento del Treasury USA a 10 anni il 4 agosto 2011 era dello 0,52% e del 4,98% l’8 ottobre 2023. https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/
[2] Fiscaldata.treasury.gov: la spesa totale è passata da 5,31 trilioni di dollari nel 2019 a 7,72 trilioni di dollari nel 2020 https://fiscaldata.treasury.gov/americas-finance-guide/federal-spending/#spending-trends-over-time-and-the-us-economy
[3] A partire da settembre 2023. Federal Reserve degli Stati Uniti, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/November-2023-Federal-Reserve-Balance-Sheet-Developments.htm
[5] https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240319a.pdf
