Da inizio anno il dollaro statunitense è in calo rispetto alla maggior parte delle valute. Alcuni commentatori, con toni estremi, hanno definito questo movimento il cosiddetto trade della “svalutazione”. Altri parlano di “Sell America”, sostenendo che il rialzo di oro e argento confermi una visione fortemente ribassista sul biglietto verde.
In realtà, la discesa del dollaro è stata piuttosto ordinata e, per essere paragonabile ad alcuni movimenti del passato, dovrebbe scendere molto di più. È possibile che il sentiment sia peggiorato, ma l’economia statunitense sembra reggere bene: la forte crescita degli utili aziendali sta contribuendo a migliorare le valutazioni azionarie.
Non è chiarissimo cosa voglia ottenere Washington e, nel breve, il momentum resta negativo. Per questo gli investitori globali devono prestare attenzione a quanto i rendimenti risentano dei movimenti valutari. Detto ciò, a un certo punto l’opportunità offerta da un dollaro più debole e da multipli prezzo/utili più bassi potrebbe diventare interessante.
- Temi chiave macro – La fase ribassista del dollaro proseguirà anche con utili solidi e dati economici in miglioramento?
- Temi chiave del mercato – Azioni USA più “economiche”, mentre la crescita degli utili resta molto forte. C’è spazio per scommettere contro la narrativa “Sell America”?
Dollaro in calo
Nella nostra nota del 16 gennaio abbiamo discusso le minacce al valore del dollaro. Da allora la valuta ha continuato a indebolirsi rispetto a un ampio paniere di monete e anche rispetto a oro, argento e altre materie prime.
Per gli investitori che detengono asset statunitensi senza copertura valutaria, questo è stato penalizzante in termini di rendimenti totali. In euro, azioni e obbligazioni USA hanno sottoperformato gli asset europei del 2-3% (lo stesso vale per gli investitori con base in sterline).
Nel breve periodo il momentum del dollaro è negativo. La Federal Reserve sembra ancora orientata a effettuare ulteriori tagli dei tassi nel corso dell’anno e da Washington arrivano segnali contrastanti sulla politica valutaria.
Tra tutti i mercati, il forex è particolarmente sensibile a dinamiche di momentum e a strategie “trend-following”: spesso le negoziazioni di breve termine sono innescate da segnali di analisi tecnica. È possibile quindi che una parte consistente dei capitali “scommetta” su un indebolimento del dollaro oltre alcune soglie psicologiche rilevanti: 1,20 contro euro e 1,40 contro sterlina.
Le forze che influenza il dollaro sono molte
I movimenti valutari non sono semplici da interpretare. La narrativa sul dollaro riflette incertezza politica e rapporti geopolitici in cambiamento. In pratica, questo suggerisce che gli investitori stiano riequilibrando i portafogli riducendo l’esposizione agli Stati Uniti e agli asset denominati in dollari.
Ma i flussi nel mercato valutario non derivano solo da trader speculativi. Ci sono flussi legati al commercio delle imprese, flussi di portafoglio collegati a decisioni di allocazione di lungo periodo e forse anche movimenti di istituzioni ufficiali che rivedono la composizione delle proprie riserve.
Oltre agli aspetti di mercato, contano anche i fondamentali: gli Stati Uniti registrano una posizione patrimoniale internazionale netta negativa ai massimi storici; qui pesano le incertezze sulla crescita del PIL, mentre su Europa e Giappone il sentiment appare più costruttivo. Inoltre, il vantaggio dei tassi a favore del dollaro si sta gradualmente assottigliando.
Vale anche la pena ricordare che i tassi di cambio spesso “esagerano” e superano i livelli coerenti con i fondamentali. Dopo quindici anni di tendenza rialzista, il dollaro resta comunque su livelli elevati: l’indice ponderato per gli scambi è oggi solo il 7,4% sotto il massimo dell’ultimo decennio (indice BIS “narrow” del dollaro trade-weighted).
Svolta per lo yen?
Dall’altra parte dell’equazione c’è lo yen giapponese, che è stato volatile.
Contro il dollaro, lo yen si è indebolito per gran parte degli ultimi cinque anni. L’ultimo episodio di fragilità riflette le preoccupazioni del mercato sulla sostenibilità del debito giapponese e la vendita di titoli di Stato.
Secondo la teoria economica, però, la valuta dovrebbe rafforzarsi: la politica monetaria si sta irrigidendo e quella fiscale dovrebbe diventare più espansiva, spingendo al rialzo i rendimenti obbligazionari. Il Giappone inoltre presenta un ampio surplus di conto corrente e le riserve valutarie sono tornate a crescere nell’ultimo anno.
La settimana scorsa sono circolate voci su un possibile intervento della Bank of Japan per evitare un ulteriore indebolimento: uno yen troppo debole potrebbe alimentare l’inflazione in Giappone e aumentare ulteriormente la pressione su tassi locali e rendimenti dei bond. Questo resta un rischio per chi volesse posizionarsi contro lo yen.
Uno scenario meno condiviso dal consenso è che lo yen si rafforzi grazie al rimpatrio di investimenti giapponesi dall’estero e che i rendimenti domestici non aumentino quanto si aspettano alcuni operatori.
Anche in Giappone ci sono incertezze di policy. Tuttavia, dopo oltre un decennio di interventi ufficiali sul mercato obbligazionario, i rendimenti stanno finalmente riflettendo i trend economici di medio periodo.
Come evidenziato in precedenza, i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine tendono a seguire l’andamento di lungo periodo del PIL nominale. Con inflazione e crescita reale più robuste, un rendimento del decennale tra 2,25% e 2,75% potrebbe essere un intervallo coerente con l’equilibrio fondamentale.
Se questo scenario si concretizzasse, nel mercato forward i titoli di Stato giapponesi inizierebbero a risultare più convenienti coperti in yen, dollari o euro, i rendimenti risultano inferiori a quelli equivalenti in valuta locale.
Azioni USA forti: un sostegno al dollaro
Nel breve periodo, l’andamento di valute e obbligazioni rifletterà soprattutto il sentiment. La Fed ha mantenuto un atteggiamento relativamente neutrale sullo scenario macroeconomico di breve termine, preferendo un approccio “attendista” prima di muovere nuovamente i tassi.
Se da un lato gli eventi geopolitici possono pesare sul dollaro, dall’altro lato il mercato azionario dovrebbe essere un importante sostegno. La stagione degli utili del quarto trimestre si sta mostrando robusta: i risultati delle società che hanno già pubblicato i loro report sono cresciuti del 19%, con vendite in aumento dell’8,9%.
Nulla lascia presagire lo scoppio imminente di una bolla sull’intelligenza artificiale: i risultati sono solidi in tutto il settore tecnologico.
Da segnalare inoltre è il fatto che, alla luce del dibattito su possibili riallocazioni globali, le valutazioni USA si sono leggermente ridimensionate: gli indici sono sostanzialmente piatti da inizio anno, ma gli utili hanno sorpreso positivamente.
Il rapporto prezzo/utili forward a 12 mesi dello S&P 500 è sceso del 2% negli ultimi sei mesi (7% per il Nasdaq), mentre i multipli sono saliti in Europa (+5,8% per l’Euro Stoxx) e in Giappone (+15,5% per l’MSCI Japan).
Se i dati macro degli USA sorprendono al rialzo e i rendimenti azionari restano forni grazie al boom tecnologico, è sempre possibile un’inversione della recente debolezza del dollaro.
Il consenso sul dollaro sembra ribassista, ma non c’è grande entusiasmo per un ulteriore rafforzamento dell’euro. In prospettiva, un trade “contrarian” in stile “Buy America” potrebbe tornare a funzionare. Tuttavia, se la componente politica è tra le cause della debolezza del dollaro, un cambio di direzione significativo potrebbe non arrivare prima delle elezioni di medio termine del Congresso, in calendario a novembre.
Rendimenti del credito: il meglio è già passato?
Un’ultima osservazione questa settimana riguarda il credito. Sia nel settore investment grade sia in quello high yield, gli spread hanno continuato a restringersi.
In molti mercati, il premio di rendimento rispetto ai titoli di Stato è ai minimi dal periodo successivo alla crisi finanziaria globale. I fondamentali restano di supporto, ma i rendimenti complessivi sono appena sopra la fascia alta del periodo 2010-2022, dominato dagli interventi delle banche centrali sui mercati obbligazionari.
All’inizio del 2010, il rendimento dell’indice di obbligazioni societarie USA era 4,6%; oggi è 4,8%. Nel segmento investment grade in euro, i rendimenti comparabili sono 3,7% e 3,10%, mentre per il credito in sterline si aggirano su 5,6% e 5,1%.
Con gli spread già contratti e considerando che, a nostro avviso, i rendimenti dei titoli di Stato difficilmente caleranno ancora in modo significativo, lo spazio per guadagni in conto capitale nel credito appare ridotto.
Detto questo, le obbligazioni societarie restano interessanti sul fronte del reddito: i rendimenti del credito sono ancora superiori ai dividend yield azionari (soprattutto negli USA, a livello di indice) e anche ai rendimenti della liquidità.
Mi aspetto quindi che nel 2026 i rendimenti totali del credito siano inferiori alla media degli ultimi tre anni, ma che continuino comunque a offrire un flusso cedolare discreto. Resta però un elemento di rischio: in caso di recessione, i rendimenti potrebbero scendere, seguendo la discesa dei rendimenti governativi.
In quel caso però gli spread tornerebbero ad allargarsi e, in termini relativi, il credito finirebbe per sottoperformare.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management; al 29 gennaio 2026, salvo diversamente specificato.
