Ma allora non è una bolla. Il forte calo dei titoli delle società software nelle ultime settimane – dopo le prime discese iniziate lo scorso ottobre – ha senso solo se si ritiene che l’impatto dell’intelligenza artificiale sia davvero rilevante. I nuovi strumenti di IA mettono in discussione il modello di business di molte aziende IT, ma anche quello di sviluppatori di videogiochi, agenzie di viaggio online e altri operatori digitali.
È difficile dubitare che alcune imprese non supereranno questa fase di rapido cambiamento tecnologico (Napster e Blackberry insegnano). La vera domanda è se i mercati non abbiano reagito in modo eccessivo. Dalla fine di gennaio, gli indici S&P 500 Application Software e Systems Software hanno perso il 16%. Eppure, le revisioni delle stime sugli utili per il 2026 sono state finora contenute (si veda Grafico 1).
Questo suggerisce che il timore degli investitori riguardi più i profitti nel lungo periodo che non quelli dei prossimi dodici mesi. A nostro avviso, eventuali cali degli utili saranno graduali. Le società software che lavorano con le imprese hanno rapporti consolidati con i clienti e offrono molto più di un semplice programma: integrano sicurezza, governance e conformità normativa. Inoltre, possono incorporare le nuove tecnologie nelle proprie soluzioni, limitando il rischio di perdere clienti.
È vero però che una parte dei ricavi finirà ai concorrenti. Dal punto di vista dell’investitore, questo non è necessariamente un problema: chi detiene un portafoglio ampio e ben diversificato può intercettare i guadagni anche altrove. La situazione attuale è più delicata perché due dei principali protagonisti della rivoluzione – OpenAI e Anthropic – sono società private. Se una quota crescente dei profitti si spostasse verso il settore non quotato, gli investitori nei mercati pubblici potrebbero restare penalizzati.
Riteniamo tuttavia che questo rischio sia limitato. Le entrate stimate per il 2025 di OpenAI e Anthropic si aggirano intorno ai 23 miliardi di dollari. A titolo di confronto, le aziende dell’indice S&P 500 Software hanno generato circa 550 miliardi di dollari di ricavi lo scorso anno (dati FactSet). Pertanto, anche se una parte dei ricavi migrasse verso il privato, l’impatto complessivo sull’indice sarebbe contenuto rispetto alla crescita dell’intero settore.
Anzi, gli sviluppi recenti potrebbero replicare quanto accaduto l’anno scorso con il modello di IA di DeepSeek: prima un calo dei mercati, alimentato dalla paura di modelli di business destinati a sparire, poi un rimbalzo, sostenuto dall’idea che costi più bassi stimolino la domanda e allarghino il mercato potenziale complessivo (TAM).
Per gli investitori, la lezione è chiara: serve una “diversificazione attiva”. Significa combinare un’ampia esposizione globale – perché è impossibile sapere da dove arriverà la prossima innovazione dirompente – con una gestione attiva del portafoglio, capace di individuare i possibili vincitori ed evitare le aziende che potrebbero non sopravvivere.
Crescita economica e occupazione
Uno degli enigmi attuali è la solidità della crescita economica statunitense a fronte di un mercato del lavoro meno dinamico (al di fuori della sanità). Negli ultimi due anni, l’aumento medio mensile dei posti di lavoro nel settore privato non agricolo, esclusa la sanità, è stato di appena 40.000 unità, contro una media di 1,8 milioni nei cinque anni precedenti la pandemia (si veda Grafico 2).
L’espansione dell’occupazione sanitaria, invece, non è una novità: segue da vent’anni l’invecchiamento della popolazione americana. In parte anche perché la sanità è un settore poco esposto ai miglioramenti di produttività: più anziani significano più medici, infermieri e assistenti sanitari. Questo trend è diventato più evidente solo perché altrove la creazione di posti di lavoro è rallentata.
Il legame più debole tra crescita economica e occupazione nel resto dell’economia è dovuto almeno in parte ai costi del lavoro. Dopo la pandemia, i salari sono aumentati rapidamente, rendendo la manodopera più costosa rispetto ai trend storici. Molte aziende hanno reagito sostituendo lavoro con capitale. Dal punto di vista macroeconomico, è una mossa positiva: la produttività è migliorata, come pure i profitti aziendali.
Resta però una domanda: dove siano finiti i lavoratori rimasti senza impiego e i nuovi ingressi nella forza lavoro, se non hanno trovato occupazione nel settore sanitario? Almeno una parte ha scelto di mettersi in proprio. Stimiamo che nel 2025 le ditte individuali (attività non incorporate gestite da una sola persona, come freelance o influencer) siano aumentate di circa 800.000 unità. Questo fenomeno può contribuire a spiegare perché il tasso di disoccupazione sia rimasto basso – oggi al 3,9% tra gli adulti – nonostante l’ampliamento della forza lavoro.
L’impatto dell’intelligenza artificiale sull’occupazione nei prossimi anni resta una delle grandi incognite, per gli investitori e per la Federal Reserve. Quali opportunità avranno i neolaureati se molte mansioni di ingresso verranno automatizzate? La disoccupazione giovanile, infatti, sta già crescendo più rapidamente rispetto a quella degli adulti. I guadagni di produttività possono spingersi troppo oltre se comportano un forte aumento della disoccupazione e, di conseguenza, una riduzione della domanda dei consumatori.
Un segnale incoraggiante arriva però da IBM, che ha annunciato l’intenzione di triplicare le assunzioni a livello junior. Secondo Bloomberg, i giovani sviluppatori “dedicano ora meno tempo alla scrittura di codice di routine e più tempo al lavoro con i clienti”. Oggi il mercato del lavoro appare vicino alla piena occupazione, ma è un indicatore cruciale da monitorare.
La sorpresa del PIL
La crescita del PIL statunitense nel quarto trimestre del 2025 si è attestata all’1,4% (dato annualizzato e destagionalizzato), deludendo le stime di consenso. Tuttavia, i dati di dettaglio sono stati più incoraggianti. Il rallentamento rispetto al +4,4% del terzo trimestre è dovuto soprattutto a un calo della spesa pubblica. La parziale chiusura delle attività governative nell’ultimo trimestre ha sottratto quasi un punto percentuale alla crescita. Al contrario, la domanda dei consumatori è rimasta stabile, seppur leggermente più debole, contribuendo per 1,6 punti percentuali.
Ancora più importante è l’andamento degli investimenti delle imprese, perché la spesa per sviluppare e alimentare l’IA è considerata un motore chiave della crescita americana. Il dato complessivo è apparso modesto – solo 0,5 punti percentuali – a causa di un forte calo nella categoria dei mezzi di trasporto, notoriamente volatile. Nel dettaglio, però, la spesa legata all’intelligenza artificiale è rimasta solida, anche se una parte significativa della categoria “attrezzature IT” è rappresentata da chip importati da Taiwan. In sintesi, la tesi secondo cui l’IA sarà un importante sostegno per l’economia statunitense resta valida.
