Dallo scorso anno, un cambiamento nel livello di incertezza rispetto alle aspettative ha penalizzato alcune aree del mercato azionario. Nel complesso, però, i rendimenti restano solidi e anche le obbligazioni stanno offrendo buone performance. Nel frattempo, il tema dell’intelligenza artificiale si è fatto più complesso: le aziende che rischiano di essere messe sotto pressione dall’innovazione tecnologica vedono i loro titoli sottoperformare, mentre i produttori di chip continuano – almeno per ora – a registrare ricavi in crescita. A questo si aggiungono le incertezze macroeconomiche e di politica monetaria negli Stati Uniti, e il progressivo ribilanciamento degli investitori lontano dall’azionario USA potrebbe restare un tema centrale sui mercati globali. Nonostante le incertezze, gli investitori continuano a intravedere prospettive di crescita, stabilità e redditività.
- Temi macroeconomici chiave – La crescita globale resta nel complesso sui binari giusti, nonostante qualche turbolenza legata alla tecnologia. La spesa tiene, ma è fondamentale monitorare il consumatore americano.
- Temi chiave del mercato – Molti mercati sono vicini ai massimi storici, segnale che il ciclo rialzista non è finito.
Tra incertezza e speranza – Aspettative (o, se vogliamo, speranze) e incertezza sono componenti fondamentali dell’investimento. I mercati “toro” resistono quando le aspettative sono abbastanza forti da compensare i timori legati a scenari incerti (o ingiustificatamente negativi), mantenendo gli investitori posizionati e consentendo ai nuovi compratori di sostenere i prezzi. Le aspettative, però, devono poggiare su basi solide: crescita economica, utili societari in aumento, la prospettiva di nuovi beni, servizi e tecnologie capaci di generare valore, oltre a tassi d’interesse e inflazione stabili. Tutto questo si è visto chiaramente nel 2025. Tra maggio e ottobre, l’indice S&P 500 – insieme a molti altri mercati azionari globali e al comparto tecnologico – ha macinato una serie di nuovi record. La domanda di semiconduttori, l’ascesa di Nvidia a società con la maggiore capitalizzazione al mondo, gli annunci di accordi di co-investimento tra big tech e la moltiplicazione dei casi d’uso dell’AI hanno contribuito all’entusiasmo generale. Sullo sfondo, un contesto macroeconomico in miglioramento, soprattutto dopo la maggiore chiarezza sulle politiche commerciali seguite agli annunci sui dazi nel cosiddetto Giorno della liberazione.
La pausa di ottobre – Nel terzo trimestre del 2025 però qualcosa è cambiato. L’incertezza sull’AI è diventata più pesante per gli investitori: gli ingenti investimenti in conto capitale porteranno davvero benefici economici? I dubbi riguardano il rischio di un eccesso di investimenti rispetto ai ricavi futuri e la possibilità che l’AI sia talmente dirompente da comprimere drasticamente i ricavi di alcuni settori, in particolare nei servizi. Il rally tecnologico ha toccato il picco il 29 ottobre. Da allora, la domanda è se si tratti solo di una pausa o dell’inizio di una revisione più profonda delle valutazioni – con implicazioni anche per il cosiddetto “eccezionalismo americano”. Mentre gli investitori attendono maggiore chiarezza sul fronte dell’intelligenza artificiale, i mercati obbligazionari e azionari meno esposti al tema dell’AI continuano comunque a registrare buone performance. Negli Stati Uniti, ad esempio, lo S&P 500 equiponderato è salito di quasi l’8% da allora, mentre la versione ponderata per la capitalizzazione è rimasta invariata.
Cresce la dispersione – Lo S&P 500 ha segnato un nuovo massimo a fine gennaio e al 25 febbraio si trovava solo lo 0,5% sotto quel livello. Tuttavia, il settore IT ha sottoperformato e in particolare il comparto dei software ha incassato un calo del 25% rispetto ai massimi di ottobre. Tra i cosiddetti “Magnifici Sette”, solo Alphabet (Google) ha raggiunto nuovi massimi nel 2026. Alcuni titoli mostrano già dinamiche tipiche di un mercato orso. Questa dispersione segnala che oggi è cruciale distinguere tra vincitori e vinti. L’elevata concentrazione dei fondi tecnologici sul mercato USA ha contribuito alla sottoperformance complessiva americana (S&P 500 +1,5% da inizio anno contro il +49,9% del mercato coreano).
Un altro elemento riguarda il ricorso al debito per investire in titoli tecnologici: da ottobre molte società tech hanno emesso obbligazioni, poiché le spese in conto capitale non sono più interamente finanziate dal (pur solido) free cash flow. La leva finanziaria resta contenuta, i bilanci solidi e i rating robusti, ma gli obbligazionisti hanno ora diritto a una quota dei ricavi tramite le cedole, prioritarie rispetto a utili trattenuti, riacquisti e dividendi. Per gli investitori azionari concentrati sul settore tecnologico questo potrebbe tradursi, almeno marginalmente, in una richiesta di premio al rischio più elevato (ossia multipli prezzo/utili più bassi)?
Anche il quadro macro è incerto – Diversi fattori pesano sulle prospettive economiche: incertezza politica, tensioni geopolitiche, fragilità del mercato del lavoro USA e inflazione persistente. Recessione, boom inflazionistico o stagflazione sono tutti scenari possibili. E l’AI aggiunge un’ulteriore ipotesi, più distopica. La crescita potrebbe sì contare sul sostegno dell’AI, ma il valore generato potrebbe concentrarsi nelle “macchine” – o nei loro proprietari – mentre la disoccupazione aumenta e i consumi crollano. È uno scenario evocato ultimamente da alcuni report di ricerca.
Anche il ciclo economico resta poco chiaro, soprattutto negli Stati Uniti. Il mercato del lavoro è debole: nel 2025 non c’è stata crescita occupazionale e i nuovi posti di gennaio si concentrano per lo più nella sanità. Il reddito disponibile reale è fermo da mesi. L’inflazione PCE core è al 3,0% e i mercati si attendono almeno due tagli dei tassi dalla Federal Reserve quest’anno – più per speranza che per dati concreti, confidando in un orientamento più accomodante del nuovo presidente designato della Fed Kevin Warsh. Nel 2025 l’economia USA è cresciuta del 2,2%, ma senza aumento dell’occupazione né dei salari reali. Forse le macchine stanno già avendo la meglio.
Il mercato resta rialzista – Nel complesso, le aspettative superano ancora le incertezze. Nel comparto software il riequilibrio potrebbe essere stato eccessivo. Altrove, le performance restano solide. Molte delle incertezze macro e tecnologiche sono concentrate negli Stati Uniti, il che motiverebbe la sottoperformance di azioni e dollaro. Si osserva verosimilmente un graduale spostamento dell’asset allocation globale lontano dagli USA, anche a causa dell’atmosfera che aleggiava fra gli investitori lo scorso anno. In Europa la storia è meno entusiasmante ma più coerente: cresce la consapevolezza della necessità di maggiore autonomia. C’è meno incertezza sui tassi, la politica fiscale è ampiamente sotto controllo e l’evoluzione del progetto di Unione dei mercati dei capitali potrebbe liberare ingenti risparmi.
Obbligazioni – Nei mercati obbligazionari molti indici total return sono ai massimi storici. Prestiti leveraged e strategie di private credit hanno risentito della correzione nel segmento software, ma senza effetti sistemici. Gli spread creditizi si sono leggermente ampliati, ma i titolari di fondi investment grade e high yield sono in positivo da inizio anno in termini di rendimento totale. Le aspettative e le speranze nel reddito fisso sono più contenute, ma ottenere un rendimento vicino al livello delle cedole, con un extra contributo dalla gestione attiva, è un risultato soddisfacente.
Non sottovalutare il futuro – Il contesto dell’AI evolve rapidamente. È difficile avere convinzioni forti, se non che la tecnologia porterà cambiamenti profondi nell’assetto economico. Per ora la spesa in AI resta elevata e la crescente consapevolezza delle sue potenzialità genera insieme entusiasmo e ansia. Nel breve termine i vincitori evidenti sono i produttori di semiconduttori e hardware – basti guardare gli ultimi risultati brillanti di Nvidia. Anche qui, però, ci si chiede se il recente ritmo di crescita dei ricavi sia sostenibile.
Il fatto è che non sappiamo quando verrà raggiunto il “punto di svolta” dell’AI. A mio avviso non siamo ancora a quel livello, perché l’adozione dell’intelligenza artificiale su larga scala e il suo utilizzo diffuso e realmente vantaggioso nell’economia sono ancora in una fase iniziale. I grandi operatori cloud devono dimostrare di saper sviluppare e vendere servizi di cloud computing e AI tali da sostenere ricavi robusti, senza che il crescente ricorso al debito indebolisca la tesi d’investimento. Per il resto dell’economia, la scelta è chiara: adattarsi all’AI o perdere rilevanza. In definitiva, sarà questo a determinare l’andamento dei mercati azionari. Chi non vuole scommettere sull’esito potrebbe privilegiare asset “fisici” rispetto a quelli digitali, puntando su una diversificazione ancora più ampia dei portafogli globali.
Dati sulle performance/fonti dei dati: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, al 26 febbraio 2026, salvo diversamente specificato.Le performance passate non vanno considerate indicative di rendimenti futuri.
