Le banche centrali mondiali hanno inasprito aggressivamente le politiche per rallentare un’inflazione a record decennali, scatenando il timore di un’imminente recessione economica. Sebbene gli ultimi dati negli Stati Uniti abbiano mostrato una modesta decelerazione, l’inflazione è ancora troppo alta perché le banche centrali possano sospendere i loro aumenti programmati. Pertanto, gli asset rischiosi sembrano destinati a subire i venti contrari della politica, almeno nel breve periodo.
Negli Stati Uniti si è verificata una recessione tecnica – definita come due trimestri consecutivi di crescita negativa – ma le condizioni macroeconomiche complessive si confermano solide. In particolare, alla luce di un mercato del lavoro ancora robusto, gli investitori si aspettino che la Federal Reserve continui a inasprire le sue misure per il resto dell’anno.
Segnali controversi dagli USA
L’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti è salita dell’8,5% a/a a luglio, meno del balzo del 9,1% di giugno che ha spinto la Fed ad aumentare i tassi d’interesse di ben 75 pb solo due settimane fa. Il tasso CPI core è rimasto elevato al 5,9% a/a.
Il parametro preferito dalla Fed, l’inflazione PCE, ha evidenziato un incremento del 6,8% a/a a giugno, segnando il ritmo più veloce dal 1981. L’inflazione PCE core è salita al 4,8% dal 4,6% di maggio, più del doppio del tasso target del 2% della Fed.
Al contempo, il mercato del lavoro statunitense resta teso, con gli impieghi non agricoli di luglio aumentati di 528.000 unità, ovvero più del doppio delle aspettative del mercato, e la retribuzione oraria media salita addirittura dello 0,5% a settimana. Nel 2° trimestre, la retribuzione oraria totale dei civili ha segnato l’incremento più rapido dal 1990: +5,1% su base annua. Il Wage Growth Tracker della Fed di Atlanta mostra che i salari orari medi sono aumentati del 7,5% negli ultimi 12 mesi.
Per la Fed, il suo duplice mandato – inflazione costante e piena occupazione – è in pericolo. L’inflazione infatti pare destinata a restare oltre il target ancora per un po’. L’occupazione è più che piena, con le richieste salariali che rispondono a tre anni di inflazione superiore al target.
Ciononostante è emersa una certa debolezza, che non a caso ha suscitato la paura di una recessione nel contesto dell’aggressivo ciclo di inasprimento della Fed. La stima avanzata ha mostrato che il PIL degli Stati Uniti è sceso dello 0,9% annualizzato nel 2° trimestre del 2022, dopo il calo dell’1,6% nel 1° trimestre. Un’ampia debolezza è stata osservata soprattutto nei consumi, negli investimenti residenziali e non residenziali, nelle scorte e nella spesa pubblica.
Le richieste iniziali di indennità di disoccupazione sono aumentate, ma non ancora a livelli preoccupanti. Per tagliare i costi e prepararsi a un’eventuale recessione, le aziende di tutti i settori – da quello dei beni di consumo discrezionali a quello automobilistico – hanno licenziato personale e introdotto il blocco delle assunzioni. Le preoccupazioni per il lavoro hanno contribuito al peggioramento del sentiment dei consumatori, sceso di 2,7 punti percentuali a luglio a quota 95,7 ovvero al di sotto del 97,0 stimato dal consenso.
A luglio l’indice dei responsabili degli acquisti (PMI) dei servizi, che misura l’attività delle imprese nel settore dei servizi, è sceso da 52,7 a giugno a 47 (indicando una contrazione). Il più esaustivo parametro dell’ISM dei servizi è comunque rimasto in territorio espansionistico. Il sondaggio regionale della Fed di Philadelphia di luglio sul settore manifatturiero ha delineato un panorama notevolmente indebolito. In risposta al balzo dei tassi ipotecari, le vendite di nuove case sono calate dell’8,1% su base annua a giugno, dopo una riduzione cumulativa dell’11% ad aprile e maggio.
Scenario simile nel Regno Unito e in Europa
Lo shock della guerra in Ucraina ha sconvolto le catene di fornitura e fatto lievitare l’inflazione, spingendo sia la BCE che la Bank of England ad aumentare i tassi di 50 pb di recente.
L’inflazione CPI dell’Eurozona ha toccato un altro record a luglio (8,9% a/a), trainata da generi alimentari e beni di prima necessità. Il balzo di 0,3 punti del tasso CPI core è stato un chiaro segnale di ampliamento delle pressioni.
La BCE ha aumentato i tassi per la prima volta in 11 anni, definendola una mossa preventiva, che le avrebbe permesso di adottare un approccio “riunione per riunione” agli interventi sui tassi di riferimento. La BoE dal canto suo ha ribadito di essere pronta ad agire “con forza se necessario”, continuando ad alzare i tassi se le pressioni inflazionistiche persisteranno e nonostante la recessione.
Sebbene la crescita del PIL dell’Eurozona abbia superato le attese, portandosi al 2,8% annualizzato nel 2° trimestre grazie alla revoca delle restrizioni legate al Covid, i dati ad alta frequenza indicano ancora una certa debolezza.
I dati della Commissione Europea hanno mostrato che la fiducia dei consumatori e delle imprese è scesa ai minimi storici dopo lo scoppio del conflitto in Ucraina. A luglio l’indice tedesco Ifo è scivolato al livello più basso degli ultimi 25 anni per il timore che l’interruzione delle forniture di gas possa pesare sull’economia.
Il mercato prevede che la BCE continuerà a inasprire le misure anche nel 2023, seppure a un ritmo più moderato rispetto a luglio.
Dalla Cina con timore
Il rallentamento economico della Cina si sta ripercuotendo sulle principali economie, come la Germania e la Corea del Sud. Questi paesi, che storicamente hanno sempre registrato eccedenze commerciali con la Cina, di recente hanno evidenziato insoliti deficit (si veda Grafico 1).
Il ruolo della Cina come maggior importatore mondiale di materie prime tende a far passare in secondo piano il fatto che il paese importa anche molti manufatti e beni strumentali sia per il consumo locale che per la lavorazione. La riduzione delle importazioni da parte della Cina sta aggravando le preoccupazioni del mercato per una recessione globale veicolata dai canali commerciali.
Servono prove convincenti
I timori di una recessione non sembrano tuttavia scoraggiare la determinazione anti-inflazionistica delle principali banche centrali. A nostro avviso, i mercati obbligazionari hanno abbandonato prematuramente le preoccupazioni per l’inflazione rivolgendo l’attenzione alla crescita. Prima di modificare il loro approccio, la Fed e la BCE avranno bisogno di prove convincenti che l’inflazione stia tornando verso il target. Tali prove potrebbero includere una serie di dati mensili che indicano un calo dell’inflazione e un allentamento delle condizioni del mercato del lavoro.
Il presidente della Fed Powell ha sostenuto apertamente che il rischio di un’inflazione persistente è maggiore di quello di una recessione. Ha inoltre affermato che “la crescita e il mercato del lavoro devono rallentare”. Pertanto, il rallentamento potrebbe frenare anche il ritmo di inasprimento monetario, pur senza interromperlo o invertirlo a breve.
Implicazioni per gli investitori
In questo contesto, continuiamo a privilegiare le materie prime. Con i prezzi dell’80% del complesso delle commodity in calo di oltre il 20% dal recente picco, intravediamo un’interessante opportunità di valutazione da aggiungere alla nostra esposizione tattica. Riteniamo che le materie prime possano ancora beneficiare di un sostegno fondamentale.
Il credito europeo investment grade ha quindi ottenuto un upgrade a “favorito”: il settore presenta infatti non poche difficoltà e quindi l’opportunità di valutazioni sempre più allettanti.
I titoli IG europei sembrano scontare un tasso di default implicito dell’8-10%, che equivale a due volte il tasso peggiore degli ultimi cinque anni e otto volte la media storica. Queste previsioni ci sembrano fin troppo pessimistiche, visto che ci aspettiamo solo una leggera correzione tipo quella del 2001 e che le finanze aziendali sono generalmente sane.
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