Nelle ultime settimane, misure monetarie e fiscali di banche centrali e governi senza precedenti hanno contribuito a ripristinare l’ordine nei mercati obbligazionari sviluppati.
Daniel Morris, strategist senior degli investimenti analizza con Dominick DeAlto, direttore investimenti del mercato obbligazionario, le prospettive del reddito fisso in questo particolare momento in cui gli investitori si stanno abituando al nuovo scenario determinato dal Covid-19.
Quali sono le prospettive dell’inflazione nelle economie sviluppate?
Dominick: Nel breve termine, riteniamo che la deflazione – e non l’inflazione – sia il rischio principale. Nel lungo termine, è concepibile che forze strutturali possano spingere al rialzo i tassi di inflazione, ma quest’anno consideriamo la deflazione come il rischio principale.
Ecco i principali motivi:
• I prezzi del petrolio sono crollati. Diesel e benzina rappresentano il 3,5% del paniere di beni e servizi che costituiscono l’indice dei prezzi al consumo statunitense (CPI). I bassi prezzi del petrolio – e delle materie prime più in generale – in seguito alla chiusura di una parte significativa dell’economia globale, probabilmente manterranno l’inflazione dei prezzi al consumo molto bassa almeno per il prossimo anno.
• I dati stanno già mostrando flessioni nei prezzi dei beni alla produzione – inflazione dei prezzi alla produzione (PPI) – a fronte del calo dei prezzi delle materie prime. Una riduzione dei costi per i produttori si tradurrà in un calo dei prezzi dei beni.
• Molte aziende hanno scontato fortemente i prezzi per vendere le scorte e raccogliere liquidità per coprire i costi di gestione. Prevediamo che questo processo continuerà anche quando le restrizioni saranno abolite, le imprese dovranno infatti indurre i consumatori a ritornare nei loro negozi offrendo prodotti a prezzi più bassi.
• L’aumento dei prezzi in settori come quello alimentare e dei beni e servizi medici sarà controbilanciato dal calo dei prezzi in altri settori a fronte di un crollo della domanda.
• Infine, negli Stati Uniti, nelle ultime sei settimane sono andati persi 30 milioni di posti di lavoro, un valore bruciato pari a quello di un intero decennio. La disinflazione salariale è ora fonte di preoccupazione. Esistono già prove aneddotiche di aziende che cercano di ridurre i costi abbassando i salari. Salari più bassi significa prezzi di produzione più bassi e, in ultima analisi, prezzi più bassi. Questo è un altro esempio del tipo di retroazione negativa che ha un impatto negativo sulla psicologia dell’inflazione.
Grafico 1 – L’inflazione USA è diminuita in modo consistente negli ultimi anni
Nel lungo periodo, ci sono ragioni strutturali che potrebbero portare a un aumento del tasso di inflazione. Le banche centrali hanno monetizzato una enorme parte del loro debito nazionale e, con l’imminente espansione dei programmi di spesa pubblica, dovranno probabilmente continuare a stampare moneta nel prossimo futuro. Più avanti, questo denaro finirà per tradursi in prezzi delle attività più elevati, o in prezzi al consumo in aumento, o anche in entrambi i casi.
Ci aspettiamo inoltre una certa deglobalizzazione dal momento che le industrie chiave vengono rimpatriate, le catene di approvvigionamento non passeranno più attraverso la Cina e i campioni nazionali saranno protetti. Tutto ciò ridurrà la concorrenza, aumenterà i costi di produzione e porterà a prezzi più elevati.
In conclusione, sul lungo termine (ossia tra 18 mesi da ora), si potrebbero riscontrare pressioni inflazionistiche, ma a breve termine sarà la deflazione, a nostro avviso, a costituire il rischio principale.
Gli eventi recenti negli Stati Uniti hanno aiutato o danneggiato la liquidità del mercato?
Dominick: Ad aprile la Federal Reserve ha adottato misure senza precedenti. Hanno completamente cambiato il contesto dei mercati del debito societario americano. Le misure prevedono un programma di acquisti praticamente illimitato di obbligazioni societarie investment grade.
Inoltre, la Fed sta acquistando exchange-traded fund (ETF) obbligazionari ad alto rendimento. Prima del loro intervento, la liquidità di questi fondi era svanita al punto che venivano scambiati a sconto ad un livello mai visto prima rispetto al reale valore dei loro asset.
Inoltre, sono stati creati diversi strumenti di prestito con accesso diretto alle piccole imprese, inoltre sono ripartiti programmi creati originariamente per la precedente crisi finanziaria globale e pronti a iniettare liquidità in quasi tutti i settori dei mercati obbligazionari, con il debito societario come target specifico.
Sul fronte fiscale, il Congresso ha già approvato pacchetti di aiuti pari a circa 3 miliardi di USD in risposta alla pandemia, ma l’entità della devastazione è tale che si sta preparando una quarta tranche di aiuti.
Tutte queste misure monetarie e fiscali hanno creato una protezione per i mercati obbligazionari, in particolare per il debito societario. Di conseguenza, le valutazioni del debito corporate investment grade statunitense sono risalite di circa un terzo rispetto ai premi di rischio più elevati dello scorso marzo, così come l’high yield ha recuperato, anche se ovviamente non nella stessa misura, dal momento che include debito societario meno solido.
La liquidità è migliorata notevolmente rispetto alle condizioni di marzo, quando le negoziazioni in alcuni settori dei mercati obbligazionari statunitensi si sono quasi bloccati. I differenziali bid/offer per il debito corporate USA investment grade sono ancora elevati, ma non ci sono più i limiti alle contrattazioni. Alcuni flussi a doppio senso sono tornati sui mercati del debito societario, ma solo per gli emittenti più liquidi. I settori più esposti alle conseguenze economiche di questa pandemia, come l’energia o il commercio al dettaglio, restano molto illiquidi. La liquidità è attualmente selettiva.
Il mercato del debito investment grade è stato il principale beneficiario degli sforzi di stimolo della Fed. Il mese di marzo ha visto un record di 234,7 miliardi di USD di nuove emissioni, dal momento che il terremoto nell’economia americana ha lasciato molte aziende nella disperata necessità di liquidità. L’indebitamento ha registrato un leggero rallentamento ad aprile, ma è rimasto al di sopra del livello di 200 miliardi di USD.
Anche le emissioni di titoli di debito ad alto rendimento sono aumentate. Ad aprile sono stati emessi “titoli spazzatura” per un valore di circa 33 miliardi di USD (rispetto ai 3,5 miliardi di USD di marzo e ai 16 miliardi di USD di aprile dello scorso anno) secondo i dati di Refinitiv IFR e SIFMA.
Qual è la sua analisi dei recenti dati economici americani?
Dominick: La pubblicazione dei dati relativi al prodotto interno lordo (PIL) della settimana scorsa ha evidenziato una contrazione dell’economia americana a un tasso annualizzato del 4,8% nei primi tre mesi dell’anno. Ciò segna il calo più marcato dalla contrazione dell’8,4% alla fine del 2008. Peggiore del previsto il calo della produzione pari al 4%.
Inoltre, l’entità dell’impatto sul consumatore americano, il maggiore motore della crescita economica a stelle e strisce, è stata illustrata da un calo del 7,6% nei consumi personali nel primo trimestre 2020 (la salute ha rappresentato il 40% della flessione con trasporti, intrattenimento, servizi alimentari e alloggio che hanno subito forti flessioni). Si tratta di dati molto deludenti, che rappresentano il calo più consistente dal 1980.
Tuttavia, è troppo presto per trarre conclusioni da questi dati. Il Pil è un indicatore rivolto al passato. I dati per il secondo trimestre saranno probabilmente molto peggiori, dal momento che i blocchi americani sono iniziati seriamente solo a metà marzo.
Per quanto riguarda il processo di valutazione dell’impatto economico della pandemia, siamo in una fase molto iniziale. Come investitori, sappiamo poco delle complete conseguenze micro e macroeconomiche.
Abbiamo una lunga lista di variabili ignote. Al momento, non sappiamo per quanto tempo le economie resteranno paralizzate. Né possiamo valutare pienamente la portata della globalizzazione. Non disponiamo ancora di un calendario preciso per i test seriologici – probabilmente un requisito fondamentale per allentare le restrizioni. Come reagirà il consumatore alla fine del lockdown?
Alla luce di questo scenario, restiamo prudenti. La recente ripresa degli attivi rischiosi è stata alimentata in gran parte dalle notizie sulla politica monetaria e fiscale piuttosto che da qualsiasi sviluppo positivo relativo alla pandemia o all’economia.
La nostra attività di investimento è ora principalmente focalizzata sul debito societario, dove i policymaker hanno creato una serie di opportunità interessanti. I mercati del debito societario hanno il potenziale di generare rendimenti interessanti nei prossimi mesi, poiché la ripresa dei rendimenti che possono sperimentare, rispetto a quelli del debito sovrano, è significativa.
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