La proposta di ulteriori stimoli per 1.900 miliardi di dollari, avanzata dal governo Biden è enorme – addirittura il 9% del PIL annuale degli Stati Uniti – e ricorda le speculazioni pre-elettorali di ottobre su un massiccio pacchetto fiscale da “Onda Blu” per aiutare l’economia – nello specifico privati e piccole imprese – ad affrontare gli effetti delle restrizioni e dei blocchi dovuti al coronavirus.
Per quanto non sia ancora chiaro se un Congresso a maggioranza risicata riuscirà a portare avanti ogni punto all’ordine del giorno sull’agenda di Joe Biden, e per giunta nella misura auspicata dal Presidente, una cosa è certa: i Democratici sostengono l’idea generale del governo di stanziare massicci pacchetti di aiuti.
Alcune voci di spesa, come l’assegno diretto da 1.400 dollari, trovano concorde anche qualche Repubblicano, il che lascia ben sperare nella buona riuscita dei piani del Presidente Biden con un sostegno bipartisan, che richiederebbe il voto favorevole di almeno 10 senatori Gop. E se anche questa intesa non dovesse concretizzarsi nelle prossime settimane, i Democratici andranno avanti da soli.
Il più ingente pacchetto di stimoli in tempo di pace
Attorno a Natale, il Congresso ha approvato un pacchetto di stimoli da 900 miliardi di dollari (4,3% del PIL): una delle maggiori espansioni fiscali di sempre. L’idea di aggiungere altri 1.900 miliardi e la prospettiva di un ulteriore potenziale programma di spesa per le infrastrutture a seguire dimostrano una totale inversione di tendenza rispetto all’approccio di austerity comunemente osservato subito dopo la crisi finanziaria globale.
A titolo di confronto, un esborso pari al 13% del PIL equivarrebbe a grandi linee a quanto è stato speso nel 1917 dopo l’ingresso degli Stati Uniti nella Prima Guerra Mondiale (Grafico 1). Per contro, gli stimoli approvati dall’amministrazione Obama all’inizio del 2009 si erano attestati al 5,5% del PIL in un arco di sei anni, con il picco di spesa raggiunto nel 2010 per un mero 2,7% del PIL.
Chiaramente stimoli come quelli proposti dal team Biden avranno notevoli implicazioni sulle prospettive di crescita degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo, nonché sul mercato del lavoro e sulla bilancia dei pagamenti.
A cosa si deve la (relativa mancanza di) reazione dei mercati?
Come prevedibile, i mercati finanziari hanno reagito: il rendimento dei titoli di Stato americani a 10 anni è salito di circa 25 punti base dalle elezioni presidenziali di novembre, specialmente dopo le prime vere discussioni su un pacchetto di stimoli attorno a Natale. I rendimenti potrebbero subire un’ulteriore modesta pressione al rialzo nel breve termine, man mano che le proposte di Biden in fatto di aiuti si faranno strada al Congresso.
Facendo un passo indietro, però, una domanda sorge spontanea: se questo è il più grande pacchetto di stimoli mai varato nella storia in tempo di pace, perché il mercato obbligazionario non ha reagito in modo più aggressivo? La risposta è: per l’inflazione, o meglio, per la percepita assenza di inflazione.
Per fornire un contesto, l’approccio monetario della Federal Reserve si compone di due parti. La banca centrale ha dichiarato che ridurrà gli acquisti di asset previsti dalle misure di quantitative easing (QE) quando noterà “ulteriori progressi sostanziali” nell’economia.
Cosa intenda esattamente la Fed per tali progressi non è ben chiaro, ma dovrebbe trattarsi soprattutto di una “riparazione dei danni” causati al mercato del lavoro. L’enorme piano di spesa fiscale non potrà che accelerare questo processo.
Stimolo all’economia? Sì. Inflazione? Forse. Ma i tassi d’interesse aumenteranno?
Sebbene precedenti all’approvazione del pacchetto di stimoli natalizio, le previsioni economiche della Fed di dicembre avevano già anticipato una crescita del PIL superiore al consensus nell’ordine del 4,2% per il 2021, con un conseguente calo della disoccupazione al 5%.
Quando i politici si riuniranno per aggiornare queste ipotesi a marzo, saranno probabilmente costretti ad apportare sostanziali adeguamenti, molto probabilmente a un livello tale da spingere più banchieri centrali a credere che le condizioni per un inasprimento del QE verranno raggiunte già quest’anno, nonostante gli sforzi profusi dal Presidente Powell per mettere a tacere queste voci.
Ad ogni modo, un’eventuale riduzione delle misure di QE quest’anno, a fronte di un notevole miglioramento dell’occupazione, direbbe ben poco sulle tempistiche di un primo aumento dei tassi d’interesse nel nuovo regime del target d’inflazione medio. Tutto dipenderà invece da quando l’inflazione tornerà finalmente ad aumentare e, in particolare – come spiegato la scorsa settimana dalla vicepresidente della Fed, Richard Clarida (si veda “The Federal Reserve’s New Framework: Context and Consequences” del 13/01/2021) – da quando si potrà dire che l’inflazione (core) è rimasta oltre la soglia del 2% per un anno.
Fino a prova contraria, la Fed (come probabilmente molti/quasi tutti gli investitori obbligazionari) continuerà a credere che:
- La curva di Phillips sia molto piatta, visto che per ogni calo di 100 punti base della disoccupazione, l’inflazione sale forse di 10 punti base.
- La capacità dei modelli di prevedere l’inflazione con più di qualche mese di anticipo è assolutamente carente, motivo per cui non bisognerebbe dare troppo peso a chi parla di un rapido ritorno dell’inflazione.
In realtà, per quanto anche questo sia un indicatore tutt’altro che perfetto, vale la pena notare come persino nei paesi che sono riusciti a controllare meglio il Covid (Grafico 2), l’inflazione core sia ancora scarsa, se non addirittura scarsissima, a riprova della pressione al ribasso a cui è esposta in tutto il mondo.
Il mercato è quindi costretto a scontare tassi reali estremamente limitati, vista appunto la difficoltà di prevedere un aumento degli interessi prima del 2023.
