Nous estimons que les risques d’une baisse de la croissance ont tendance à augmenter, en particulier aux États-Unis. Dans les douze prochains mois, la récession aux États-Unis paraît à peu près aussi probable que la stagflation, selon nous. Nous avons réduit les actions américaines à « sous-pondérer », baissant globalement le poids des actions en parallèle, neutralisé la sous-sensibilité de la poche obligataire et commencé à constituer des positions acheteuses sur les obligations américaines indexées sur l’inflation.
Aux Etats-Unis, un cycle « en fin de course »
Alors que nous approchons du milieu de l’année, les données macroéconomiques restent mitigées. D’après les données Nowcast et le consensus sur les prévisions dans les principales économies, la dynamique semble se retourner sur la plupart des marchés. Par exemple, le modèle GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta sur la croissance du PIB réel des États-Unis au deuxième trimestre de 2023 fournissait une estimation de taux de croissance de 1,9% (en rythme annualisé) le 26 mai, contre 2,9% le 17 mai.
Le marché immobilier américain a peut-être atteint un creux après huit trimestres de ralentissement du PIB. Des données plus positives sur le marché immobilier n’ont (jusqu’à présent) pas réussi à “rattraper” es indicateurs d’opinion des entreprises en berne et orientés à la baisse (l’investissement immobilier compte beaucoup moins dans le PIB que l’investissement des entreprises, avec respectivement 5% et 12%).
Il y a selon nous suffisamment de données, en particulier d’indicateurs avancés (y compris sur le marché du travail), qui laissent à penser qu’une récession va se produire. Une faible confiance des entreprises et des consommateurs et la débâcle des banques régionales aux États-Unis se sont ajoutées à des conditions de prêt déjà restrictives. Les entreprises suivent un « script » plus traditionnel, dans lequel les dépenses d’investissement sont réduites en premier, puis le recrutement de nouveaux salariés est gelé, avant que des licenciements se produisent à mesure que la récession se concrétise. Nous considérons que le cycle américain est plutôt « en fin de course ».
Cela a notamment pour implication le fait que le risque d’une nouvelle surchauffe que les marchés anticipaient pour l’économie américaine il y a à peine quelques mois semble désormais définitivement écarté. Nous considérons que les risques de récession ou de stagflation aux États-Unis au cours des 12 prochains mois sont à peu près équivalents.
En Europe, des données récentes ont montré que l’économie allemande s’est contractée de 0,3 % au cours du premier trimestre 2023 après une révision à la baisse par rapport à l’estimation initiale d’une stagnation de l’activité. Cette deuxième baisse trimestrielle consécutive correspond à la définition technique d’une récession.
Néanmoins, les effets de second tour (de l’inflation) sont présent en germe dans les négociations salariales, la politique budgétaire est expansive et le resserrement monétaire a quelques mois de retard par rapport aux États-Unis. Cela soutient notre positionnement positionnement prudent sur les obligations de la zone euro mis en place suite aux violents mouvements survenus à l’occasion des faillites de la Silicon Valley Bank et de la Signature Bank aux États-Unis.
Un tel environnement soutient également notre position vendeuse sur les actions européennes, où les pressions sur les marges augmentent et les attentes des analystes en matière de bénéfices semblent élevées par rapport aux perspectives économiques. Le sentiment des investisseurs est resté négatif à l’égard de la Chine, ce qui explique une grande partie (mais pas la totalité) de la sous-performance des actions des marchés émergents jusqu’à présent cette année (voir le graphique n°1).
Cependant, nous pensons que l’Asie va se redresser, alors même que les États-Unis et l’Europe se dirigent vers la récession. Les données en provenance de Chine ont déçu récemment, mais l’économie tourne toujours à un taux de croissance de 6,5 à 7 %, et nous pensons que le pays a conservé une certaine marge de manœuvre pour assouplir leur politique budgétaire, contrairement aux pays développés. Avec des taux réels élevés dans de nombreux marchés émergents et des valorisations et des prévisions de bénéfices en berne, nous pensons qu’il est possible que la décote des titres asiatiques se corrige et que la croissance des bénéfices s’améliore. Cela soutient notre opinion positive sur les actions des marchés émergents (investies aux deux tiers dans des titres de marchés émergents, un tiers dans le MSCI chinois) par rapport aux actions européennes et américaines.
Des attentes de bénéfices irréalistes
Selon nous, les anticipations de bénéfices des entreprises du S&P 500 ne reflètent pas cet environnement avec une croissance stable du bénéfice par action (EPS) attendue en 2023 (+5% hors énergie), suivie de hausses à deux chiffres (11-12%) en 2024 et 2025. Nous nous attendons plutôt à ce que les bénéfices globaux des entreprises baissent à mesure que la récession se concrétise – avec des chutes à deux chiffres (12-15%, et peut-être davantage compte tenu de l’impact d’une croissance nominale en hausse, autrement dit de « l’illusion monétaire »).
Le déclin de la dynamique économique soutient l’opinion selon laquelle le taux des fonds fédéraux a atteint son sommet ou en est proche pour ce cycle, mais il pose également un défi aux entreprises américaines. La croissance de leurs marges pourrait s’interrompre car les entreprises ont de plus en plus de mal à répercuter les hausses de prix – le véritable défi de « l’illusion monétaire » résultant d’une inflation élevée combinée à un affaiblissement de la croissance réelle (voir le graphique n°2).
Les actions américaines de plus en plus vulnérables
La solide performance des actions américaines cette année repose presque entièrement sur le secteur technologique, plus de la moitié de la progression de l’indice S&P 500 étant due à Apple, Microsoft et NVIDIA. Le marché est à peu près stable si l’on exclut le secteur technologique.
Les signaux négatifs provenant de secteurs spécifiques nous préoccupent. Le secteur de la consommation cyclique, par exemple, sous-performe désormais en moyenne celui des biens de consommation courante, ce qui suggère que la consommation américaine commence à s’essouffler.
Les conditions de liquidité sont difficiles pour les entreprises cotées américaines. Le secteur bancaire américain reste exposé au risque d’une fuite des dépôts avec des conditions de liquidité déjà resserrées, amplifiées par le resserrement quantitatif de la Fed, qui entraine un accès aux capitaux plus difficile/coûteux.
Divergences de valorisations
Les ratios cours/bénéfice à terme de l’indice S&P 500 ont augmenté cette année, après avoir chuté en 2022 : la prime à terme est de 16 % par rapport aux actions mondiales (indice MSCI All Country World), ce qui est proche des sommets observés depuis la crise financière mondiale. Une grande partie de cette prime est concentrée dans le secteur de la technologie; cela ne rend pas pour autant l’indice moins vulnérable. La prime de 2022 a peut-être été justifiée par de meilleurs rendements des capitaux propres, mais des mesures de court et moyen terme sont en train d’être prises par différents gouvernements (voir le graphique n°3). Selon nos outils d’évaluation à plus long terme qui intègrent des tendances de valorisation des bénéfices, le marché américain pourrait être « surévalué » de 30 à 35 %.
Malgré ce contexte, le positionnement des investisseurs semble être moins sous-pondéré en actifs à risque que ne le suggèrent certaines enquêtes effectuées auprès des vendeurs, avec un intérêt plutôt faible et en baisse pour aller vers une sous-pondération en actions. Les investisseurs de la sphère de l’économie réelle semblent surpondérer les actions à des niveaux correspondant environ aux niveaux moyens de la dernière décennie.
Compte tenu de tous ces facteurs, nous avons dégradé les actions américaines à « sous-pondérer » (voir tableau ci-dessous) et nos portefeuilles commencent à être positionnés de manière plus prudente. Cela prolonge la tendance en place depuis janvier : nous étions alors modestement optimistes avant de devenir plus neutres en février/mars, puis d’amorcer une légère sous-pondération fin avril.
Se positionner pour la fin de la hausse aux Etats-Unis
Nous avons augmenté notre allocation aux obligations d’État, passant de « sous-pondérer » à neutre; position vendeuse tactique sur la zone euro d’un côté et, de l’autre, position surpondérée sur les « linkers » américains (bons du Trésor indexés à l’inflation) à long terme. Notre position acheteuse des bons du Trésor indexés à l’inflation (TIPS) est justifiée par une prime de risque asymétrique et attractive alors même que la Fed approche de la fin de son cycle de hausse des taux, bien que cette hypothèse reste fortement tributaire de l’évolution de l’inflation. Les rendements des TIPS à 20 ans sont proches des sommets de la décennie et à des niveaux associés récemment à une nouvelle surchauffe économique. Nous pensons cependant que les récentes turbulences dans le secteur bancaire américain signifient qu’une surchauffe est très peu probable et qu’il existe par conséquent une nette déconnexion des valorisations avec la réalité.
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