Nous vivons dans un monde en constante évolution, dans lequel les organisations doivent continuellement s’adapter – et ceci est particulièrement vrai pour les compagnies d’assurances. Elles sont impactées par les fondamentaux et les cycles économiques ; cependant, contrairement au cas de nombreux autres secteurs, celui de l’assurance doit également composer avec, d’une part, les risques inhérents aux marchés financiers et d’autre part, un cadre réglementaire en constante évolution. Dans le contexte économique actuel, assez incertain, agilité et gestion des risques sont essentielles.
Rétrospectivement, depuis les cinq dernières années (depuis la pandémie jusqu’à aujourd’hui), le chemin a été semé d’embûches pour les compagnies d’assurance. Faisant suite à une décennie de taux d’intérêt extrêmement bas, la perturbation post-pandémie des chaînes d’approvisionnement, puis le conflit Russie-Ukraine, ont conduit à une hausse spectaculaire de l’inflation, un resserrement de la politique monétaire et une flambée des taux d’intérêt, associée à une hausse de leur volatilité.
Cependant, l’effet négatif typiquement associé à des conditions financières plus restrictives ne s’est pas produit, et les États-Unis ont fait preuve d’une résilience particulièrement remarquable. L’effet du resserrement de la politique monétaire a été compensé par une consommation et des niveaux d’investissement bien supérieurs aux attentes, le tout avec une politique budgétaire très expansionniste.
Cette période a représenté pour les compagnies d’assurance un mélange de défis et d’opportunités. S’il est bien difficile de composer avec une volatilité des taux d’intérêt, des rendements plus élevés plusieurs années de suite et des actifs risqués résilients ont néanmoins permis aux assureurs de reconstituer les rendements de leurs portefeuilles obligataires et ainsi de renforcer la robustesse de leur bilan.
Retour de l’assouplissement
L’inflation et les conditions monétaires ont progressivement connu un certain assouplissement, bien qu’à un rythme différent, et pas de la même façon d’une région à l’autre du monde. Des conditions macro-économiques plutôt moroses en Europe, ainsi qu’une convergence plus rapide vers son niveau cible d’inflation, ont poussé la Banque centrale européenne à normaliser ses taux directeurs dès mi-2024, atteignant les 2 % à la mi-2025. L’Organisation de coopération et de développement économiques (OECD) prévoit une croissance du PIB de la zone euro de 1,2 % en 2025 à 1,0 % en 2026.1
En revanche, la situation des États-Unis est très différente, avec un taux de la Fed à 3,75 % en novembre 2025. Les marchés s’attendent à ce que les taux américains baissent à 3,0 % en 2026, en lien avec, d’une part, le ralentissement attendu du marché du travail et de la croissance du PIB, mais d’autre part, une inflation supérieure à son niveau cible. Ce que les marchés ignorent en revanche, et qui crée donc de l’incertitude, c’est l’impact économique qu’auront les droits de douane en particulier et la politique de Donald Trump en général, tandis que l’OCDE prévoit la baisse de la croissance du PIB américain de 2,8 % en 2024 à 1,8 % en 2025 puis 1,5 % en 2026.2
Un cycle d’assouplissement au niveau international, avec des ajustements à la baisse le long de la courbe de taux, peut représenter un défi pour les compagnies d’assurance. Dans de telles conditions économiques, elles se doivent d’adopter une gestion avisée des durations et des risques de réinvestissement, en particulier pour celles dont le passif n’est pas correctement aligné avec l’actif. Mais cette fois, la donne semble différente.
Pentification de la courbe des taux et primes de risque action et crédit sous pression
Malgré des perspectives de ralentissement de la croissance et de l’inflation, les courbes des taux d’intérêt se sont pentifiées sur la plupart des grands marchés, reflétant l’incertitude politique et la résurgence d’inquiétudes par rapport à des politiques budgétaires expansionnistes, les déficits budgétaires et la soutenabilité de la dette. La situation de la France et des États-Unis est révélatrice, comme en témoignent les rétrogradations de notation récentes.
Pentification de la courbe des taux (30 ans – 10 ans) au sein de la plupart des grands marchés
Légende : Ligne bleue : swaps euro ; ligne verte : bons du trésor américain ; ligne violette : gilts (titres souverains britanniques) ; ligne rouge : obligations d’État japonaises. Source : Barclays Live
L’instabilité politique persistante et une hausse prévue des émissions nettes l’année prochaine pourraient renforcer une évolution des primes de risque sur la dette souveraine. D’autres facteurs techniques pourraient également influer sur la pentification de la courbe des taux, comme la réforme du système de retraite néerlandais, qui devrait réduire significativement les positions à duration longue détenues par les fonds de retraite, entraînant par là même une hausse accrue de la volatilité et des taux à long terme.
En théorie, des courbes de taux plus pentues sont favorables aux compagnies d’assurance, notamment ceux ayant des engagements à long terme, puisqu’ils peuvent bénéficier de rendements plus élevés et générer de meilleurs revenus de placements ; sauf que ce n’est pas toujours si simple.
Réinvestir trop rapidement dans des obligations de duration longue pourrait, si le mouvement n’était pas terminé, générer des moins-values latentes considérables et réduire la possibilité, pour les compagnies d’assurance, de gérer et faire tourner leurs portefeuilles. Détentrices des positions longues de swaps receveurs, c’est-à-dire, recevant un taux d’intérêt fixe et payant un taux d’intérêt variable, elles pourraient également voir leurs besoins en liquidités augmenter et leur stock de collatéraux éligibles diminuer.
Pour les sociétés d’assurance-vie ayant des engagements à long terme, et un écart de duration négatif, des taux à long terme plus élevés peuvent renforcer leurs bilans. Cet effet positif devrait être encore plus marqué avec la mise en œuvre de la réforme Solvency II en 20273 (Sensibilité accrue après le dernier point liquide4). À l’inverse, l’élargissement des swap spreads n’est pas totalement pris en compte par le mécanisme d’ajustement de la volatilité (volatility adjustment, une mesure anticyclique reflétant l’impact des évolutions de spreads de crédit sur les valorisations du passif, basées sur la formule standard) ; par ailleurs, le portefeuille lui-même peut diverger du benchmark réglementaire.
Tandis que les obligations gouvernementales sont sous pression, les primes sur les actifs à risque se réduisent, malgré l’incertitude politique, les inquiétudes liées à la guerre commerciale et aux droits de douane, la perspective d’une croissance en perte de vitesse et des risques géopolitiques croissants. De forts rendements totaux, à tous les niveaux de qualité du crédit, ont contribué à maintenir élevé le niveau de demande pour les actifs crédit au cours des dernières années. Jusqu’à présent, les fondamentaux en matière de crédit se sont avérés résilients, les conditions monétaires s’assouplissent et les émissions d’obligations d’entreprise se multiplient, mais du fait des valorisations et des risques actuels, le secteur reste vulnérable en cas de choc.
Il en est de même pour les marchés actions, tout du moins aux États-Unis. L’optimisme autour des bénéfices potentiels de l’intelligence artificielle (IA) a conduit à la mobilisation d’une quantité colossale de capital auprès d’une petite quantité d’entreprises ; celles-là mêmes qui ont généré la majeure partie des rendements totaux au cours des derniers mois. Les bénéfices se devront d’être à la hauteur de cet enthousiasme général pour l’IA, au risque, dans le cas contraire, de générer un effet de correction.
Les compagnies d’assurance ont de la marge de manœuvre pour gérer leurs portefeuilles dans un environnement changeant et incertain
L’histoire récente montre que les compagnies d’assurance doivent se tenir prêtes à gérer des changements continuels et une incertitude constante. Cela peut paraître évident, mais la règle d’or, dans un contexte incertain tel que celui-ci, est de s’assurer de bien diversifier son exposition aux risques. Cela s’applique également aux portefeuilles obligataires adossant leurs engagements. Dans de nombreux pays européens, plus de la moitié des obligations gouvernementales détenues par les compagnies d’assurance sont émises par leur propre État.5
Les compagnies d’assurance peuvent désormais trouver davantage de stratégies de diversification en obligations du côté des institutions européennes ou d’organisations supranationales. Elles peuvent également se protéger contre les risques d’écartement du swap spread en combinant diversification des investissements en obligations de haute qualité (high grade ratings) et dérivés de taux.6 Les dérivés peuvent procurer une bonne solution et de la flexibilité, mais ils requièrent une gestion robuste du collatéral. La réforme Solvency II devrait encourager les compagnies d’assurance à mieux diversifier leur portefeuille, de façon à obtenir un meilleur alignement avec les portefeuilles de référence du mécanisme d’ajustement de la volatilité (volatility adjustment), qui sont vraisemblablement plus diversifiés que la plupart des portefeuilles existants.7 La formule indique que les obligations, les prêts et les titrisations peuvent être pris en compte pour appliquer le mécanisme d’ajustement de la volatilité, mais pas les dérivés, ce qui devrait influencer l’utilisation de swaps de taux d’intérêt.
La concentration sur les actifs obligataires domestiques est généralement moindre dans le cas d’actifs risqués ou d’obligations d’entreprise en particulier, qu’elle ne l’est dans le cas d’actifs obligataires de haute qualité. Le potentiel pour une majeure diversification demeure toutefois conséquent. La diversification vers des marchés crédit étrangers ou vers plusieurs zones économiques permet de réduire le risque de concentration et offre davantage d’opportunités de valeur relative.
La diversification en dehors du marché domestique requiert de se couvrir contre les risques indésirables ; là encore, les dérivés sur taux d’intérêt ou de change sont un recours précieux. Ils apportent aux compagnies d’assurance plus de flexibilité et leur permettent d’ajuster leur exposition au risque de spread par rapport aux conditions du marché, leurs portefeuilles crédit devenant moins contraints par le profil des passifs.
Il existe plusieurs niveaux de diversification pour un portefeuille obligataire donné, la dernière étape consistant à implémenter une approche globale multisectorielle et de tirer parti de l’intégralité de l’échelle de risques issus des marchés développés, émergents, publics et privés. Par exemple, à niveau égal de notation, certains actifs structurés (ABS…) peuvent potentiellement présenter un surcroît de rendement ajusté du risque, par rapport aux obligations d’entreprise. Évidemment, les compagnies d’assurance doivent tenir compte des exigences en matière de rendement du capital ; et à cet égard, il est probable que la réduction du capital requis proposée dans la réforme Solvency II pour les produits titrisés abaisse le seuil de rentabilité.
Du fait de ces nombreux facteurs de risque, les compagnies d’assurance doivent être agiles et envisager une diversification accrue des risques au sein de leurs portefeuilles. Comme toujours, la difficulté est de réussir à adopter une approche de gestion plus active et sophistiquée, tout en gérant les impacts comptables et réglementaires.
Les assureurs gérant des portefeuilles qualifiés VFA (« Variable Fee Approach ») sous FRS 17, devraient trouver ce nouveau cadre comptable plus flexible et permettant de gérer plus activement le profil risque-rendement des portefeuilles.8 Plus globalement, quels que soient les portefeuilles et la réglementation qui s’y applique, nous pensons qu’une certaine marge de manœuvre existe ; autrement dit, que les compagnies d’assurance ont une certaine latitude pour pouvoir s’adapter et prospérer.
[1] OECD Economic Outlook, Interim Report September 2025 | OECD
[2] OECD Economic Outlook, Interim Report September 2025 | OECD
[3] Propositions de la Commission européenne pour la réforme Solvency II publiées en juillet 2025
[4] Updated technical RFR documentation applicable as of 30 June 2025 – EIOPA (Last Liquid Point - LLP – re-Solvency II refers to a change in risk-free rates calculations
[5] FINANCIAL STABILITY REPORT, EIOPA June 2025
[6] Les dérivés sont des investissements dont la valeur dépend des variations d’un actif sous-jacent ou d’un titre. Ce dernier n’est pas détenu physiquement, mais un contrat est en place, indiquant plusieurs scénarios futurs à différents prix et dates.
