Les réformes des retraites sont à un point d’inflexion : les systèmes des retraites britanniques et néerlandais amorcent 2026 avec des ratios de financement élevés, un cadre réglementaire clair et une marge de manœuvre pour augmenter leur exposition au risque de marchés de manière maîtrisée. Les stratégies d’investissement axées sur les flux de trésorerie (CDI) devraient être adoptées plus largement pour les régimes de retraite à prestations définies et une nouvelle prise de risque devrait être observée pour le futur système collectif à cotisations définies des Pays-Bas.
Aux États-Unis, la tolérance au risque actions dans les régimes à cotisations définies se renforce, avec, en parallèle, une croissance continue des investissements dans la dette privée et l’infrastructure. En outre, des initiatives menées aux Pays-Bas, en Australie, au Royaume-Uni et au Canada encouragent l’investissement national.
Les fonds de pension scandinaves, portés par une gouvernance rigoureuse et par des stratégies thématiques axées sur les infrastructures – le numérique et l’efficacité énergétique –, devraient intensifier leur exposition à la dette privée tout en consolidant leur prise en compte des critères de durabilité.
Les fonds de pension, les compagnies d’assurances, les institutions bancaires et les sociétés de gestion multiplieront ls partenariats pour gagner en envergure et pallier la pénurie de talents, notamment sur les marchés privés. Par ailleurs, l’investissement opérationnel dans des systèmes de gestion des risques, dans la qualité des données et dans la conformité restera essentiel pour favoriser les investissements alternatifs.
Contexte mondial
Fin 2024, 22 grands marchés concentraient l’ensemble des actifs des régimes de retraite mondiaux, estimés à 58 500 milliards de dollars, dont 65 % détenus aux États-Unis. Les sept principaux marchés (États-Unis, Royaume-Uni, Japon, Pays-Bas, Suisse, Australie et Canada) totalisaient à eux seuls 53 500 milliards de dollars.1
Les actifs se sont inscrits en hausse en 2025 grâce à des performances positives et de nouvelles contributions, même s’ils restent en deçà des niveaux records de 2021. Amorcé depuis plusieurs années, le processus d’abandon des régimes à prestations définies au profit au profit des régimes à cotisations définies se poursuit : les actifs alloués aux régimes à cotisations définies enregistrent une croissance annuelle supérieure (6,7 % contre 2,1 %), occupant désormais une place grandissante dans l’ensemble du marché.
Source: Thinking Ahead Institute, Global Pension Asset Survey, 2025
Depuis 2003, les pondérations en actions et en obligations des fonds de pension reculent progressivement, à l’inverse de la part allouée aux marchés privés, aux actifs réels et aux placements alternatifs qui progresse à près de 20 %. En fin d’année 2024, les fonds de pension détenaient en moyenne 45 % d’actions, 33 % d’obligations, 20 % d’autres catégories d’actifs, et 2 % de liquidités.2 La tendance à privilégier les investissements nationaux (appelée « biais domestique ») continue de s’estomper. La dette privée, les infrastructures et le capital-investissement restent les classes d’actifs à la croissance la plus rapide, soutenus par l’externalisation et les partenariats instaurés pour répondre aux problèmes de capacité. Les facteurs ESG sont aujourd’hui pleinement intégrés, étayés par des cadres réglementaires comme la CSRD (directive relative à la publication d’informations en matière de durabilité par les entreprises) ou les règles de la SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) qui imposent désormais l’évaluation des risques liés à la durabilité.
Éléments clés par pays
Au Royaume-Uni, le ratio de financement moyen des régimes à prestations définies s’est établi à près de 125 % en 2024.3 Si ces portefeuilles restent largement investis en obligations (environ 70 %), la poche actifs privés gagne du terrain. Le processus de réduction des risques (« de-risking ») par le biais d’opérations de transfert (buy-ins/buy-outs) va se poursuivre, parallèlement à l’expansion des stratégies d’investissement axé sur les stratégies CDI. D’ici la fin de la décennie, les actifs gérés dans le cadre des régimes à cotisations définies (1 900 milliards de livres sterling) devraient dépasser ceux sous gestion des régimes à prestations définies.4 Les « superfonds » émergents devraient intensifier la consolidation du secteur en offrant des garanties comparables à celles des assureurs, mais à moindre coût.
Le Royaume-Uni ambitionne de porter la part des marchés privés à 10 % d’ici 2030 et d’en investir la moitié sur le marché domestique (conformément au Mansion House Compact, incarné par le véhicule dédié Long-Term Asset Fund). Le pays encourage par ailleurs la consolidation de son marché de régimes à cotisations définies autour de grandes fiducies globales (également appelées « master trusts »).
Source : PPF, Purple Book, 2024.
Aux États-Unis, les régimes à cotisations définies dominent le secteur privé, tandis que les fonds de pension fédéraux, étatiques et autres organismes publics restent majoritairement à prestations définies. Les allocations à la dette privée et aux infrastructures continuent de croître, favorisées par des approches de cycle de vie qui préservent une exposition aux actions. Cette tendance devrait se poursuivre en 2026.
Aux Pays-Bas, le système des retraites (1 600 milliards d’euros) opère sa transition des prestations définies vers les cotisations définies, en vertu de la nouvelle loi sur le futur des retraites (« Wet Toekomst Pensioenen »). Plus de la moitié des participants migreront d’ici la mi-2026 – année charnière pour les réallocations et les ajustements de couverture. La baisse de la duration et l’augmentation des budgets de risque devraient très probablement conduire à un rééquilibrage des portefeuilles au profit des actions, du crédit et des actifs privés au sein de portefeuilles CDI.
En anticipation de la transition, plusieurs fonds de pension ont porté leurs ratios de couverture de taux d’intérêt à plus de 75 % entre 2023 et 2025, là où d’autres ont abaissé leur exposition en actions aux minima stratégiques. Une fois que la migration aura eu lieu, les fonds devraient déboucler une partie de ces couvertures, réduisant la demande structurelle pour les obligations d’État néerlandaises et de la zone euro à longue et très longue échéance, ainsi que pour les swaps et, possiblement, pour d’autres sources de duration. Le nouvel objectif de duration sera nettement inférieur à celui du système actuel.
Source : DNB, Invested Pension Assets, 2025.
Les systèmes de retraite scandinaves, bien financés et appliquant des normes de durabilité élevées, augmentent eux aussi leur exposition aux infrastructures et à la dette privée, en ciblant l’efficacité énergétique et la diversification.
Prudentes, les structures allemandes se tournent progressivement vers les marchés de capitaux et les investissements illiquides. Alors que les grandes entreprises renforcent l’investissement axé sur le passif (LDI pour « liability-driven investment »), les petites et moyennes entreprises explorent des solutions de financement et des stratégies à rendement plus élevé. L’Allemagne devrait s’orienter progressivement vers le crédit privé et la dette d’infrastructure.
Dans le reste de l’Europe continentale, la croissance des actifs reste soutenue, mais inégale. Les organismes de contrôle incitent à un élargissement de la couverture et à une intégration transfrontalière des régimes de retraite. Parallèlement, les allocations se déplacent vers les marchés privés (en particulier les infrastructures et la dette privée par le biais de fonds européens d’investissement à long terme [ELTIF], comparables aux Long-Term Asset Funds [LTAF] britanniques), les obligations de qualité et les fonds d’actions diversifiées.
En Australie, les allocations des fonds de pension restent largement pondérées en actions, caractérisées par d’importants investissements privés internes. La qualité des données, les valorisations de portefeuilles et l’infrastructure opérationnelle sous-tendent la capacité d’évolution. Les initiatives en faveur de l’investissement domestique rappellent l’approche britannique. Dans le même ordre d’idées, les grands régimes canadiens combinent gestion interne et gestion externe, investissant massivement dans des systèmes et données spécifiques aux marchés privés, avec pour objectif de dégager un « alpha organisationnel » (ressources humaines, processus, gouvernance). Les partenariats avec les compagnies d’assurances dans le domaine des infrastructures et de la dette privée se multiplient.
Perspectives par classe d’actifs
- Marchés publics
En règle générale, une allocation actions tend à renforcer les performances des régimes à cotisations définies ; et d’après nos prévisions, le recours aux poches actions mondiales, aux stratégies factorielles et aux segments à faible volatilité devrait se maintenir. Le recul du biais domestique et le renforcement des cadres de gouvernance favorisent la diversification mondiale. Parallèlement, la hausse du risque associé aux actions cotées, aujourd’hui à des niveaux de valorisation sans précédent, met en évidence la nécessité de déployer des stratégies de gestion du risque.
Les obligations demeurent le pilier central de la gestion du risque pour les fonds de pension à prestations définies (en particulier au Royaume-Uni et aux Pays-Bas). Dans les régimes à cotisations définies, un recours accru aux obligations investment grade, aux obligations indexées sur l’inflation et aux titres à duration courte devrait servir de contrepoids dans les trajectoires d’allocation. Nous constatons une migration vers le financement structuré, tout particulièrement les instruments bien notés tels que les obligations adossées à des prêts (CLO), les titres adossés à des actifs (ABS) ainsi que les solutions de retraite à revenu fixe proposées par les assureurs. Or, dans un contexte où l’orientation future des taux directeurs est incertaine – du fait des politiques monétaires européenne et américaine et des perspectives de fluctuation de l’inflation – le potentiel de revalorisation des obligations s’annonce limité pour 2026. Si la tendance devait s’inverser sur les marchés actions, le soutien du segment obligataire coté serait peu significatif.
Dans les conditions de marché actuelles, il est donc recommandé de protéger ses allocations en actions. La faible volatilité implicite permet de mettre en place une couverture à moindre coût grâce aux options et contrats à terme sur indices boursiers.
- Marchés privés
Le ton est donné pour 2026 et au-delà : le marché s’oriente résolument vers une hausse des investissements privés, généralement confiés à des spécialistes tiers, et vers une forte augmentation des dépenses d’exploitation consacrées aux systèmes de gestion du risque, aux données et aux modèles d’investissement recourant à l’intelligence artificielle. En ce qui concerne les marchés privés, la pénurie de talent et d’expertise spécialisés devraient continuer de pénaliser les investisseurs aux effectifs internes restreints. Cette problématique semble trouver une réponse dans la généralisation des partenariats entre investisseurs institutionnels et institutions de retraite.
Nous prévoyons un vif engouement des investisseurs pour les thématiques de la résilience, de l’indexation à l’inflation et de la transition énergétique à travers la dette privée et les investissements en infrastructure. Nous observons d’ailleurs une demande croissante pour la dette d’infrastructure, en tant que source de rendement défensif. Les axes prioritaires en matière de durabilité englobent l’efficacité énergétique, la réduction des émissions carbone, la résilience climatique et les retombées positives pour la collectivité. Les grands détenteurs d’actifs anticipent une concentration des flux de capitaux vers la dette privée, dans la mesure où elle assure à la fois du rendement, une protection du capital en cas de baisse des valeurs et une diversification du portefeuille. Nous anticipons une croissance à grande échelle de ce segment, favorisée par le recours à des spécialistes externes, des co-investissements et le marché secondaire. Par ailleurs, l’exposition aux marchés privés, et en particulier à la dette privée, devrait passer par des fonds diversifiés du marché privé plutôt que par des fonds de fonds dont les coûts et l’efficacité sont considérés moindres.
Des augmentations nettes modérées des allocations au capital-investissement sont attendues. Il subsiste néanmoins une certaine appréhension concernant les modalités de sorties et la liquidité des investissements. Le développement des transactions sur le marché secondaire et les véhicules de financement intermediaire (« continuation vehicle »), associé à une plus grande transparence des valorisations, devrait contribuer à améliorer le sentiment des investisseurs.
Les perspectives à court terme pour l’immobilier sont mitigées. Toutefois, la stabilisation des marchés et le regain d’intérêt pour les investissements durables pourraient susciter un engouement accru pour la logistique, le résidentiel, la rénovation et l’efficacité énergétique.
Durabilité et ESG
La notion d’investissements durables / ESG évolue très rapidement et pourrait bien couvrir des concepts nouveaux et innovants dans les années à venir. Les critères de durabilité et facteurs ESG sont désormais intégrés dans la plupart des stratégies d’investissement (hors États-Unis), même si cette nomenclature est maintenant moins fréquente dans certains marchés. Dans l’univers de l’infrastructure et du capital-investissement, l’efficacité énergétique ainsi que la résilience climatique demeurent des moteurs d’allocation constants. D’après des sondages menés à l’échelle mondiale, près de 60 % des investisseurs de fonds de pension envisagent d’accroître leur exposition à l’ESG, au travers notamment de stratégies passives et indicielles alignées sur les nouveaux cadres réglementaires, et ce malgré le contexte politique défavorable outre-Atlantique et la lassitude des Européens liée à la hausse du coût de la vie. Selon les prévisions, la part des actifs liés aux normes ESG en Europe devrait ainsi passer de 6 200 milliards à 9 400 milliards d’euros d’ici 2027, alimentée par l’expansion des ETF ESG passifs.
La prochaine vague de régimes de retraite à cotisations définies mettra l’accent sur les résultats d’impact et de durabilité plutôt que sur le respect strict des critères à remplir. Bien que les stratégies axées sur les enjeux climatiques et la transition soient de plus en plus privilégiées, les thématiques de transparence et d’intégrité des données restent d’actualité.
Fermeture des régimes à prestations définies et sortie des régimes à cotisations définies
L’emploi de polices d’assurance vie est devenu courant dans les régimes à prestations définies britanniques et américains. Au Royaume-Uni, de nombreux fonds ont concentré leurs opérations de transfert (buy-ins/buy-outs) sur la tranche la moins risquée et souvent la plus vaste (les retraités), mais doivent à présent s’attaquer aux autres catégories de membres. Des évolutions comparables sont attendues dans les régimes à cotisations définies (à l’image des États-Unis), où les participants peuvent souscrire des garanties d’assurance (rentes variables) en continu et à des taux institutionnels. Dans ce système, les assureurs y proposent des taux de retrait garantis tandis que la base de revenus des participants progresse chaque année. À leur départ à la retraite, ces derniers peuvent faire valoir leur droit à prestation et percevoir la rente associée au contrat d’assurance.
Conclusions et implications pour l’allocation d’actifs
- À l’horizon 2026, le Royaume-Uni et les Pays-Bas s’imposeront comme les chefs de file de la nouvelle réforme des retraites. Les dispositifs britanniques (régimes à prestations définies « dérisqués » et régimes à cotisations définies à grande échelle) et le modèle collectif néerlandais de régime à cotisations définies dicteront les normes mondiales en termes de gouvernance et de transparence.
- En dépit de leurs valorisations élevées, les actions demeureront une composante clé de la phase d’accumulation d’un régime à cotisations définies, avec une tendance à la diversification mondiale compte tenu du recul du biais domestique. Dans les régimes à prestations définies, les obligations cotées resteront l’élément central pour la couverture de la duration et la protection contre l’inflation. À l’inverse, les régimes à cotisations définies privilégieront les obligations investment grade, les obligations indexées sur l’inflation et les titres à duration courte en guise de contrepoids défensif à l’approche du départ à la retraite.
- L’infrastructure et la dette privée poursuivront leur croissance mondaine, assurant revenu, diversification et indexation à l’inflation. Ces deux segments seront les principaux vecteurs de croissance des portefeuilles. Par défaut, les régimes à cotisations définies gardent une exposition considérable aux actions, tout en recourant de plus en plus à des outils de gestion des risques. Les stratégies de sortie des régimes à prestations définies diffèrent selon les marchés, mais tendent à converger vers une exposition sélective au marché privé et vers un transfert de risques.
- L’investissement durable / ESG a mûri et est désormais structurellement ancré dans la majorité des marchés développés. Son expansion devrait se poursuivre en 2026. L’investissement ESG et l’investissement d’impact délaissent le registre pur de la conformité au profit de stratégies intégrées à la recherche de rendement, centrées sur la transition et les infrastructures numériques.
- La consolidation et les économies d’échelle s’imposent comme tendances mondiales. Les grands fonds australiens et canadiens continueront à externaliser les stratégies privées complexes tout en investissant dans des systèmes de gestion du risque et des données.
- Les innovations inspirées des stratégies d’investissement des régimes à prestations définies (telles que les portefeuilles privés mixtes, l’utilisation d’instruments de gestion du risque et les mécanismes de rente) de même que les alliances entre les institutions de retraite et les sociétés de gestion se déploient désormais dans les fonds à cotisations définies à un rythme accéléré.
[1] Source: Thinking Ahead Institute, Global Pension Asset Survey, 2025
[2] GPAS report
[3] UK DB pension schemes reach new record funding level ahead of potential pensions overhaul
[4] Une petite minorité de fonds de retraite à prestations définies au Royaume-Uni prennent réellement plus de risques puisque leur solvabilité s’est améliorée (grâce à des taux d’actualisation plus élevés).
Sources
- OECD Pension Markets in Focus 2024 and Pensions Outlook 2024
- OECD on DC design (equity in defaults), 2024
- IPE’s DB to DC shift, equity in DC and payout design, Jun 2025
- Thinking Ahead Institute GPAS, 2025
- PPF’s Purple Book, 2024
- Mercer’s Large Asset Owner Barometer, 2025
- IFM Investors’ Private Markets 700, 2025
- HSBC, Dutch reform market impact, Oct 2025
- HSBC, UK pensions surplus, de-risking persistence, and gilt buyer dynamics, Jan 2025
- NatWest, A Big Week for Pensions, Jun 2025
- HBS, RTX’s lifetime income strategy: shaping the future of retirement, May 2025
- Congress, U.S. Retirement Assets: Data in Brief, 2023
- SEC, SEC Adopts Rules to Enhance and Standardize Climate-Related Disclosures for Investors, December 2024
- House of Commons Library, Pensions: Defined Benefit Superfunds, July 2025.
