De nombreux investisseurs considèrent les actions à faible volatilité comme des placements défensifs fiables sur le long terme, générant des rendements ajustés du risque plus élevés que les indices traditionnels.
Toutefois, à court terme, les stratégies à faible volatilité sont exposées à des revers, notamment en période de forte reprise du marché et/ou de conjoncture exceptionnelle, des situations observées depuis le début de la crise du coronavirus en 2020.
Pourquoi les actions à faible volatilité ont-elles sous-performé en 2020 ?
Cette année, les indices boursiers ont enregistré des variations particulièrement erratiques. Le premier trimestre a vu une des corrections boursières les plus rapides de l’histoire avec une baisse de -33,9 % de l’indice S&P 500 en seulement 23 jours et de -38,3 % sur l’indice Euro STOXX 50. Cette chute vertigineuse a été suivie d’un rebond tout aussi impressionnant d’avril à août, conduisant les marchés à de nouveaux sommets historiques (pour les indices S&P 500, Dow Jones et NASDAQ). Les deux tiers de l’année étant derrière nous, nous pouvons distinguer deux périodes :
- Un environnement caractérisé par un risque élevé au premier trimestre, ayant déclenché un choc sans précédent dans l’économie mondiale causé par la pandémie de Covid-19
- Une reprise exceptionnelle des marchés boursiers alimentée par les politiques monétaires fortement accommodantes des banques centrales et les importantes injections de liquidités.
Au cours de la deuxième phase, la reprise du marché a été presque aussi rapide que sa baisse : d’avril à août, le marché a repris plus de 50 % (S&P 500 et MSCI World) grâce au secteur des technologies de l’information aux Etats-Unis.
Contexte difficile pour les actions à faible volatilité
Ce contexte a été difficile pour les actions à faible volatilité. Au premier trimestre, elles ont relativement bien performé grâce à leurs caractéristiques défensives. Leur surperformance par rapport aux indices de référence au cours du trimestre s’explique principalement par leur bêta plus faible. Toutefois, l’alpha des titres à faible volatilité a été négatif. Les actions les plus défensives, c’est-à-dire celles qui présentent un modèle économique prudent et une faible volatilité, ont été durement touchées par l’effondrement de l’activité économique consécutive aux mesures prises par les gouvernements pour juguler l’épidémie, en particulier le confinement. Nous avons notamment observé une tendance à reconsidérer le risque des actions défensives sur le court terme et une forte corrélation entre elles, ce qui a conduit la plupart des actions défensives à sous-performer de façon inhabituelle.
Graphique 1 : Les performances des principaux indices actions en 2020 – le graphique montre une surperformance des grandes capitalisations américaines (S&P 500 Top 50) et des valeurs technologiques (NASDAQ) par rapport à la stratégie actions à faible volatilité
Au cours de la deuxième phase, les actions à faible volatilité ont souffert à la fois en raison de leur bêta plus faible et d’un alpha négatif. Alors que les indices mondiaux ont connu une forte hausse, les stratégies d’actions à faible bêta ont enregistré une performance plus modeste et l’alpha des actions à faible volatilité a été négatif.
Les indices boursiers ont enregistré une hausse considérable grâce à un bêta élevé et aux actions très volatiles qui ont connu un fort rebond par rapport aux niveaux bas atteints précédemment. Compte tenu de leur poids important dans les indices actions, le rebond a été principalement porté par les grandes capitalisations américaines et les valeurs technologiques, qui ne sont généralement pas des actions à faible volatilité [1].
L’anomalie de « faible volatilité » appartient-elle au passé ?
Nos recherches nous portent à croire que ce n’est certainement pas la conclusion qu’il faut tirer des événements récents. Au cours des années 1970, Haugen & Heins ont pour la première fois démontré l’existence d’une anomalie de faible volatilité dans leur célèbre article intitulé ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premium in the Capital Market’.
Depuis, des chercheurs ont établi que l’anomalie de faible volatilité reste valable sur l’ensemble des zones géographiques (y compris les émergents), sur différentes périodes, et ne concerne pas seulement le marché des actions mais également d’autres classes d’actifs.
Plus récemment, alors que notre stratégie de faible volatilité célébrait son 10e anniversaire, le département de recherche quantitative (Quantitative Research Group) a saisi l’occasion pour examiner la persistance de l’anomalie sur cette période. Les résultats ont montré que l’existence de cette anomalie est encore plus manifeste. Notre dernier article documente que l’anomalie de faible volatilité n’a pas fait l’objet d’arbitrages.
Il est impossible de prédire les rendements des portefeuilles d’actions à faible volatilité sur le court terme, par exemple sur un mois ou un trimestre, même si l’on suppose que les contraintes du portefeuille n’ont aucun impact et que le portefeuille est bien équilibré. En raison de leur bêta défensif, nous pouvons affirmer que les portefeuilles d’actions à faible volatilité sont susceptibles de surperformer l’indice de référence en cas de baisse des marchés, mais il n’est pas certain qu’ils le feront.
Même si l’alpha des actions à faible volatilité est en moyenne positif à moyen et à long terme, ce qui explique leurs ratios de Sharpe plus élevés, une baisse du marché peut conduire à une sous-performance.
De même, des épisodes de surperformance des portefeuilles d’actions à faible volatilité même lorsque le marché est haussier, qui s’expliquent par un alpha positif des actions à faible volatilité, ne devraient pas surprendre.
Un alpha robuste sur l’ensemble des cycles
A l’aide d’une simulation de long terme portant sur les actions mondiales, le deuxième graphique montre que l’alpha des stratégies à faible volatilité est robuste depuis 1995. Cependant, cette période a été interrompue à trois reprises : durant la crise de la bulle internet de 1998-2002, la Grande Crise Financière de 2007-2009 et la crise du Covid-19 de 2020.
Chacun de ces revers s’est produit après que l’alpha des stratégies à faible volatilité est passé au-dessus de sa tendance de long terme. Cela suggère que des phases désagréables pour les investisseurs pourraient être considérées comme des périodes de normalisation vers la tendance à long terme de l’alpha des stratégies à faible volatilité, tendance qui n’est observable qu’a posteriori.
Graphique 2 : Performance à long terme de l’alpha des stratégies à faible volatilité avec un objectif de volatilité de 3,5% (Indice mondial des grandes capitalisations, surperformances en dollars par rapport au cash ; données du 31 juillet 1995 au 31 août 2020).
Les investisseurs doivent être conscients que l’ampleur de la récente sous-performance de l’alpha n’est malheureusement pas sans précédent. Comme le montre le graphique 3, le maximum drawdown (perte maximale) du facteur de faible volatilité est similaire à celle provoquée par la bulle technologique de 2000, mais inférieure à celle de 2009, à la fin de la grande crise financière.
Graphique 3 : Maximum Drawdown (perte maximale) du facteur alpha avec un objectif de volatilité de 3,5% (Indice mondial des grandes capitalisations, surperformances en dollars par rapport au cash ; données du 31 juillet 1995 au 31 août 2020).
Ainsi, la récente chute exceptionnelle et le rebond qui a suivi sur fond de pandémie de Covid -19 ne doivent pas être considérés comme marquant la fin de l’anomalie de faible volatilité, mais plutôt comme un événement inhabituel, imprévisible et de nature unique pour des investissements rentables à long terme.
Les actions à faible volatilité : un investissement de long terme
Les investisseurs devraient tenir compte des avantages liés à la faible volatilité sur le long terme plutôt que de rechercher des performances à court terme.
À bien des égards, 2020 est une année exceptionnelle et il ne faut pas tirer de conclusions fondées sur ces événements imprévisibles. Nos équipes de recherche quantitative et d’investissement continuent de gérer et d’améliorer nos stratégies de faible volatilité pour offrir, à long terme, des rendements ajustés du risque plus élevés que les indices traditionnels de référence.
