Il y a un demi-siècle, il a été clairement établi qu’investir en actions plus risquées n’est pas nécessairement source de rendements plus élevés. Cette anomalie de faible volatilité va à l’encontre de la vision traditionnelle selon laquelle toute prise de risque supplémentaire implique une récompense supplémentaire. Cette anomalie persiste encore aujourd’hui. Il existe désormais toute une série de stratégies d’investissement qui cherchent à tirer parti de cette anomalie, y compris les nôtres.
Le fait que les rendements d’une action n’augmentent pas avec la volatilité peut être considéré comme une anomalie (une plus grande volatilité étant considérée comme le reflet des préoccupations des investisseurs concernant, par exemple, les résultats à venir ou la solidité du bilan de l’émetteur). Intuitivement, on pourrait s’attendre à ce que les actions à forte volatilité offrent aux investisseurs une rémunération plus élevée pour ce risque accru. Cependant, les données empiriques ont montré à maintes reprises que ce n’est pas le cas, en particulier à moyen et long termes.
Le phénomène a été décrit pour la première fois par Robert Haugen et James Heins. Dans un article de décembre 1972 intitulé « On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market », ils ont analysé la performance des actions américaines entre 1926 et 1969.
Trop controversé à l’époque, l’article n’a été publié qu’en décembre 1975 dans le Journal of Financial and Quantitative Analysis sous une forme révisée et sous un nouveau titre : « Risk and the Rate of Return on Financial Assets: Some Old Wine in New Bottles ».
La faible volatilité a été longuement étudiée et débattue depuis dans l’industrie de la finance. Elle a été étendue à d’autres classes d’actifs. Par exemple, en 2014, dans « Low risk anomalies in global fixed income: evidence from major broad markets », nous avons montré qu’une telle anomalie peut également se retrouver – à des degrés différents – partout sur les marchés obligataires.
L’anomalie de faible volatilité – les origines
Pour expliquer cette anomalie, plusieurs thèses possibles ont été avancées au cours des 50 dernières années. Elles ont tendance à se fonder sur l’observation que les investisseurs préfèrent généralement les actions plus risquées pour un certain nombre de raisons qui ne sont pas prises en compte dans la théorie financière élémentaire.
La première explication a été proposée par Fischer Black, Michael C. Jensen et Myron Scholes dans « The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests » publié dans « Studies in the Theory of Capital Markets » en 1972. Ils ont montré que le fait de limiter le montant de l’effet de levier que les investisseurs peuvent utiliser crée une préférence pour les actions plus risquées. Cela devrait se traduire par des rendements inférieurs à ceux attendus pour un même niveau de risque, c’est-à-dire par une anomalie de faible volatilité.
La deuxième explication repose sur la notion que pas tous les investisseurs ne cherchent à maximiser les rendements absolus et à réduire la volatilité, car il faut que les rendements soient modulés en fonction du risque.
En effet, la plupart des gérants de fonds professionnels sont évalués par rapport aux rendements excédentaires et au risque qu’ils génèrent par rapport aux indices de référence capi-pondérés. En outre, la rémunération des gérants de fonds est souvent liée de manière asymétrique à ces rendements excédentaires, c’est-à-dire qu’il existe un fort potentiel haussier en cas de surperformance, mais une baisse limitée en cas de sous-performance. Cela les incite à prendre des risques et à préférer les actions les plus risquées.
Enfin, la théorie comportementale remet en question l’idée que l’information est complète et traitée de manière rationnelle, comme cela est nécessaire pour que les rendements augmentent avec le risque.
En effet, la grande majorité des investisseurs, même professionnels, est affectée par les mêmes biais cognitifs que tout le monde, tels que les biais liés à la représentativité[1], à l’excès de confiance[2] ou à la préférence pour les loteries[3]. Ces biais ont été associés à une préférence pour des actions plus risquées, même si le risque supplémentaire n’est pas récompensé.
De telles pensées trompeuses peuvent conduire à l’anomalie de faible volatilité.
Recherche interne
Nos recherches ont montré que les actions les moins volatiles de chaque secteur d’actions ont un ratio de Sharpe plus élevé que celui des actions les plus risquées de la même cohorte. En d’autres termes, l’anomalie de faible volatilité s’est avérée omniprésente : Elle ne se limite pas aux secteurs généralement considérés comme moins volatils, tels que les services aux collectivités, les biens de consommation courante ou la santé.
Dix ans après le lancement de notre stratégie Actions mondiales à faible volatilité[4], nous avons réexaminé nos analyses pour vérifier si notre conclusion initiale était toujours valable. Comme nous l’expliquons dans « The low volatility anomaly in equity sectors – 10 years later! », la réponse est un « oui » catégorique.
Les résultats vont à l’encontre de l’idée selon laquelle une fois qu’une anomalie est découverte, elle a tendance à être éliminée par arbitrage. Selon nous, l’anomalie de faible volatilité est bel et bien présente.
Voici la première partie d’une mini-série marquant les 50 ans de la découverte de l’anomalie de faible volatilité. Les deuxième et troisième parties porteront sur les preuves de cette anomalie et son application dans la pratique.
Ouvrages complémentaires
A low volatility equity strategy that can resist rising rates and inflation
The low volatility anomaly in equity sectors revisited
Mentions légales
1 Voir https://corporatefinanceinstitute.com/resources/wealth-management/representativeness-heuristic/
2 Voir https://corporatefinanceinstitute.com/resources/wealth-management/overconfidence-bias/
3 Voir https://www.spring.org.uk/2022/11/availability-heuristic.php
4 Parvest Equity World Low Volatility, lancé en mars 2011, est devenu BNP Paribas Sustainable Global Low Vol Equity à partir du mois de septembre 2019. À titre indicatif uniquement. Les performances passées ne sont en aucun cas une indication fiable des performances futures.
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