L’intelligence artificielle (IA) constitue la révolution numérique la plus importante depuis l’arrivée d’Internet. Le lancement grand public de ChatGPT, en novembre 2022, a déclenché une vague d’investissements et d’innovations qui continue de prendre de l’ampleur. Face à l’engouement et, partant, face aux très nombreuses attentes que suscite le potentiel de cette nouvelle technologie, les investisseurs et les acteurs de l’industrie s’interrogent : serions-nous à l’aube d’une nouvelle bulle ? Nous estimons actuellement que l’IA n’est pas une bulle… du moins, pas encore. Nous étudions néanmoins attentivement les risques et similitudes avec la bulle Internet et des télécoms (l’ère des « dotcom »).
Les risques et similitudes incluent :
- Le désir d’être parmi les premiers sur le marché à proposer des modèles d’IA de pointe provoque une compétition acharnée qui pourrait conduire à une construction excessive d’infrastructures, puisque tous les acteurs ne parviendront pas à s’imposer.
- S’il est vrai que des investissements massifs en amont sont indispensables pour entraîner et faire fonctionner les modèles d’IA, les recettes et bénéfices ne sont attendus qu’à plus long terme. Le retour sur investissement de nombreuses initiatives IA est donc incertain.
- L’émergence du financement par l’emprunt, y compris le recours à la dette privée et à des structures hors bilan (coentreprises – JV – et entités ad hoc), ainsi que, dans certains cas, l’utilisation de processeurs graphiques (GPU, qui sont des actifs à dépréciation rapide) à titre de garantie accroît sensiblement le risque.
- L’existence de relations circulaires entre les fournisseurs et les clients constitue un signal d’alarme. Le risque systémique associé aux dépendances financières croisées nous préoccupe.
Bonne nouvelle toutefois : plusieurs facteurs atténuants nous permettent d’affirmer avec confiance qu’aucune bulle ne s’est encore formée.
- Les principaux fournisseurs de services cloud (Cloud Service Providers – CSP) sont de grandes entreprises rationalisées affichant de solides bilans et générant des flux de trésorerie disponibles positifs. Jusqu’à présent, ils autofinancent leurs investissements dans l’IA en premier lieu grâce à leurs flux de trésorerie opérationnels. À l’inverse, durant la bulle Internet et des télécoms à la fin des années 1990, la majorité des entreprises avaient essentiellement recours à l’emprunt, incapables de s’appuyer sur des segments d’activité générant suffisamment de flux de trésorerie stables pour traverser le cycle.
- L’adoption de l’IA n’en est encore qu’à un stade précoce et ses champs d’application potentiels se multiplient encore. D’après un sondage récent, 78 % des entreprises ont recours à l’IA dans au moins un de leurs services ; elles ne sont que 16 % à l’avoir déployée dans cinq services ou plus1. L’IA agentique offre la perspective de nouvelles opportunités d’utilisation, où des agents autonomes, pilotés par l’intelligence artificielle, seront capables de raisonner, de planifier et d’intervenir dans les systèmes et données informatiques, autrement dit d’automatiser de nombreuses tâches. L’IA physique gagne elle aussi du terrain, illustrant la convergence entre l’intelligence artificielle, la robotique et d’autres dispositifs destinés au grand public. Dans les cycles précédents d’adoption des technologies, il était courant d’engager d’importantes dépenses avant qu’une technologie ne génère des revenus sur une base large.
- L’infrastructure nécessaire (accès Internet à haut débit, smartphones et autres appareils connectés) est déjà en place et permet d’offrir instantanément des applications reposant sur l’intelligence artificielle aux utilisateurs finaux. Ce n’était pas le cas lors de la bulle Internet et des télécoms, où le déploiement de la fibre a largement précédé les réseaux du « dernier kilomètre » fournissant l’accès à haut débit ainsi que l’apparition des smartphones. Les innovateurs ont donc besoin de moins de temps pour générer des revenus et des rendements. Ainsi, ChatGPT a atteint 800 millions d’utilisateurs actifs hebdomadaires en moins de trois ans (octobre 2025), là où l’adoption d’Internet par un tel nombre d’utilisateurs avait pris treize ans.
Graphique 1 : Les valorisations de l’indice MSCI World Information Technology (IT) sont loin des niveaux de la bulle Internet.
Données au 30 septembre 2025. Sources : MSCI, Bloomberg
Aujourd’hui, les titres sont valorisés à des multiples raisonnables, même si les attentes restent fortes. Les multiples, supérieurs à ceux d’il y a 10 ans, traduisent une augmentation des marges bénéficiaires et de la rentabilité des capitaux propres (RoE) des sociétés en croissance.
Durant la bulle Internet et des télécoms, les titres se négociaient à des multiples élevés, fondés sur des attentes ambitieuses. À titre d’exemple, la valeur médiane du ratio cours/chiffre d’affaires des introductions en bourse (IPO) du secteur technologique a grimpé en flèche, s’établissant à 43 en 1999 et à 49,5 en 2000.
Graphique 2 : Introductions en bourse (IPO) du secteur technologique, multiple médian cours/chiffre d’affaires par année
Données au 29 septembre 2025. Source : Initial Public Offerings: Updated Statistics, Jay R. Ritter, University of Florida, tableau 4a.
Pour conclure, nous estimons que la thématique de l’IA n’a pas encore atteint le stade de bulle. Si les perspectives pour les géants de l’IA sont prometteuses, les valorisations restent raisonnables. Cela dit, nous surveillons attentivement les facteurs de risque et sommes à l’affût de signes d’ajustement dans le cycle des dépenses. Une phase de consolidation et de rupture pourrait être observée à terme dans le secteur à mesure que certains acteurs s’imposeront dans ce nouvel échiquier. Nous continuons à mettre l’accent en priorité sur une analyse fondamentale au niveau de chaque entreprise, afin d’identifier celles qui parviendront à tirer leur épingle du jeu et d’éviter celles qui ne perceront pas. Nous suivons également de près les avancées du secteur au fur et à mesure de l’adoption de l’IA.
[1] Source: McKinsey & Company, March 2025. The state of AI: How organizations are rewiring to capture value
